海外养老金投资策略专题：美国年金镜鉴：模式、配置与启示

投资要点： 美国养老金“三支柱”总体格局：规模全球第一，二、三支柱为主导。截至2026Q1末，美国养老金体系总规模达47.6万亿美元，24年末占全球养老金资产比例近60%。其核心架构为多层次责任共担的“三支柱”模式： 1)第一支柱（政府强制）：即OASDI基金，2025年末规模约2.5万亿美元，主要投资于美国政府向养老金定向发行的国债，其中OASI基金（预计25年末约2.3万亿美元）和DI基金（预计25年末约0.2万亿美元）24年实际年化收益率分别为2.5%和3.3%，主要为美国民众提供基础保障。 2)第二支柱（雇主主导）：规模最大，2026Q1末达26.8万亿美元（占比56.3%）。包含DB型（固定收益，约13.0万亿美元）和DC型（固定缴费，约13.8万亿美元）。其中DC型计划增长迅速，占比已从1994年的不足三分之一升至2026Q1末的一半以上，401(k)计划是其中的主力（26Q1末为9.9万亿美元）。 3)第三支柱（个人自愿）：2026Q1末的规模为18.2万亿美元。截至2025H1，44%的美国家庭持有IRA。截至2026Q1，资产配置显著向权益类倾斜，共同基金是其核心投资资产（占比40.2%），其中美国国内权益类基金占比高达45.7%。 DB型计划配置趋势：降权益、增另类，追求长期稳健回报。以纽约州共同退休基金（NYSLRS）和德州教师退休系统（TRS）为代表的DB计划，展现了类似配置趋势： 1)权益仓位持续下移：纽约州共同退休基金的股票配置占比从2005Q1末的64.2%降至2026Q1末的39.4%；德州教师退休系统权益仓位也从高位回落至25财年末的37.2%。 2)另类资产大幅扩容：两大基金均长期增配私募股权（PE）、不动产及信贷等另类资产。纽约州共同退休基金的PE配置比例从2005Q1末的5.4%升至2026Q1末的14.3%，权益型房地产（包括实物资产）占比也在2026Q1末达到14.3%。德州教师退休系统的PE占比曾高达17.7%，25财年末为15.3%，较2005财年的1.9%大幅提高；05财年时，房地产投资占比不到1%，25财年末房地产投资占比超13%。 3)收益表现：尽管降低了权益占比，但依靠多元化配置，截至26Q1，纽约州共同退休基金十年期年化回报率达8.94%，德州教师退休系统二十年平均年化收益率为7.4%，体现了美国大型养老金计划的长期资金通过另类资产获取流动性溢价的能力。 DC型计划（401(k)/403(b)）配置特征：目标日期基金崛起，被动投资普及。DC型计划更贴近普通投资者，其资产配置呈现出显著的“均衡化”和“被动化”趋势： 1)目标日期基金成为核心增量：在401(k)计划中，混合类基金（主要是目标日期基金）占比从2000年末的9.9%升至2026Q1的28.2%，成为仅次于美国国内权益基金的第二大品类。截至23年末，小型计划（资产规模<100万美元）对目标日期基金的依赖度高，配置比例为58.5%；大型计划（资产规模>10亿美元）对目标日期基金的依赖度较低，配置比例为28.1%。 2)权益仍为底仓，但结构优化：美国国内权益基金仍是401(k)的第一大持仓（26Q1末占比45.6%），但集中度近年有所下降。403(b)计划因行业特性（教育、非营利），保留了较高比例的固定年金配置（22年末配置比例为16.4%），避险属性更强。 3)被动投资渗透率高：截至2023年末，指数基金在全规模档位的401(k)计划中渗透率维持在38.5%-49.4%的高位，整体配置比例在46.3%，大型计划（资产规模>10亿美元）的指数基金占比接近50%，显示低成本被动工具已成为主流。 4)制度红利：截至2023年末，401(k)计划的“自动参保机制”覆盖45.2%的参保职工和42.8%的计划。雇主配套缴费长期稳定贡献约401(k)中约33%-36%的缴存资金，有效保证了资金的持续流入。 未来国内年金可能如何发展：多元体系持续构建，引导长钱长投。1）国内养老金体系结构或将更加均衡发展，年金与个人养老金有望成为扩容核心。借鉴美国二、三支柱合计占比超九成的经验，国内后续或分层推进三支柱均衡发展，夯实养老资金根基。2）在资产配置层面，养老金或将从“固收独大”向“多元另类”转型。国内企业年金当前偏保守、集中于存款和债券，若放宽对权益资产及另类资产的投资比例限制，对于规模较大的年金计划，或可增配另类资产；同时普及适配生命周期的标准化配置工具，依托年金资金久期长、风险承受能力适配中长期波动的天然优势，分散投资风险、抬升长期投资回报率。3）年金扩容与资本市场或将形成双向促进的正向循环。一方面或通过完善制度推动中小企业年金普及、拓宽参保群体以释放增量长线资金，另一方面或丰富低费率指数基金、生命周期基金等配套产品体系以降低配置难度，最终实现成熟资本市场工具承接年金长期资金、稳定收益反哺资产增值、长线资金平抑市场波动的良性闭环，达成“长钱长投、互利共赢”的发展格局。 风险提示：增量政策落地，经济或企稳复苏，引发债市调整；理财行业监管政策调整的风险；第三方提供的数据或存在数据偏差，导致测算的规模及占比或与实际情况存在差异。