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361度：零售趋势稳健，渠道管控严格，海外业务占比提升，支撑盈利前景稳定 李宁与库里品牌签署10年合作协议，直接针对篮球领域的疲弱表现，并加强利润率更高的高尔夫业务板块 361度–零售势头稳健，海外业务占比提升。2026年6月11日，我们参加了361度2027年春季订货会，并与管理层进行了交流。尽管消费者情绪疲软、竞争加剧，公司表示5月及6月初零售额仍保持韧性，实现高个位数增长，零售折扣基本稳定在七折水平，表现优于同业。我们认为，361度所处的是偏同质化的品类，竞争主要围绕产品质量和性价比，依托以终端销售为导向的订货制度及期货模式，避免返点和强制压货，这意味着渠道管控严格，零售库存相对健康，相当于4–5个月的库销比。 近期，前耐克大中华区高级副总裁门立俊先生加入公司，这可能将加强361度数据化运营及海外扩张能力。公司于4月底完成约6.1亿港元的配售，其中约80%的募集资金将用于海外渠道建设及旗舰店；此次配售主要引入全球投资者，而创始家族仍持股约63%。我们认为公司资产负债表稳健，配售的主要目的是优化股东结构、锁定长期国际合作伙伴，同时公司有意维持具吸引力的分红水平。 海外市场仍是未来发展的重点。一带一路沿线国家以及欧洲、日本业务已实现盈利，欧洲/北美的零售ASP通常较国内建议零售价高出10–20%。随着海外业务规模扩大，整体批发的折扣可能将从约3.1折至约3.5折，带来结构性利润率提升空间。与油价相关的原材料仅占总原材料成本约20%，且大部分已锁定价格，因此对FY26F的盈利可能相对影响有限；2027年第一至第二季度可能出现部分成本传导，但对利润率的影响应可控。 李宁的大胆举措：借助库里的影响力推进全球扩张与产品结构升级。2026年6月2日，李宁宣布与斯蒂芬·库里及库里品牌签订为期10年、总值约4亿美元的联名协议，涵盖专业篮球、运动生活及高尔夫领域，库里品牌获得独立签约运动员的权利，并计划在中国和美国开设库里品牌独立门店。与此前德维恩·韦德的合作模式（签约运动员→推出签名鞋系列→孵化“韦德之道”产品线）不同，此次是直接品牌对品牌的合作。李宁借此直接融入一个成熟且具有全球知名度的篮球IP，获得现成的产品框架、潜在的运动员签约资源以及在北美具有影响力的品牌资产——尽管是从一个较低的增长基础出发。 该交易直接针对当前业务结构中的明显疲弱板块。FY25年，李宁的鞋类收入达到146.5亿元人民币（占销售的49.5%），其中跑步品类占比31%，同比增长10%；篮球品类占比约17%，同比下降19%；“韦德之道”在篮球品类中的占比从FY22的25%下降至FY25的6%，尽管产品组合已重新调整，聚焦于“专业+韦德+反伍”。与库里的合作旨在重建篮球领域的品牌势能和定价权，并加强利润率更高的高尔夫增长业务，李宁此前已通过1990产品线及自研技术（ATDRY、GCU）在高尔夫领域有所布局。 尽管如此，库里属于相对运动生涯后期阶段的运动员；库里品牌的年收入或达到1–1.1亿美元，且“篮球+高尔夫”概念在中国和美国市场的门店经济效益及消费者接受度尚未得到验证。考虑到海外市场仍仅占李宁营收的约2%，此次交易更应被视为一项规模较大、周期较长的投资，旨在推动产品结构升级和国际化，而非短期的盈利驱动因素。如果李宁在FY26F能够实现与其指引一致的高个位数营收增长，库里合作可能将被视为积极的战略和品牌贡献；否则，相关的营销和投资支出可能会对利润率产生一定压力。 体育用品行业面临的风险：（1）消费需求弱于预期；（2）库存快速增加；（3）原材料和/或运营成本大幅上升；（4）竞争加剧；（5）地缘政治紧张。