风格思辨（2）：大象起舞

投资要点 悲观预期转变，A股市场将重新追求成长性。在当下时点，对宏观经济和企业利润的预期已经出现好转迹象，相应的也就存在从红利资产向外切换的动力。PMI和BCI两个先行的企业预期指标均显示企业的经营前景出现好转，制造业PMI在3月重回荣枯线上方，BCI在2024年后持续处于荣枯线上方，并且指向企业未来利润的新订单、出厂价格等细项均有改善。对于A股投资而言，成长性正在回归的路上，资金因为成长性资产荒而出现的红利抱团将迎来瓦解。红利资产裂隙初现，内部将出现分化。除了预期改善后重新追求成长性外，红利资产自身出现的两大裂隙①股息率优势减弱和②永续增长股利假设遭遇挑战也将制约其后续走势。因此认为适当减少红利资产仓位，并且红利内部向更有永续经营预期的银行、交运做再倾斜。 一季报整体不及预期导致缺乏行业级别的β机会，整体轮动迅速难以形成主线。我们曾在本系列第一篇报告中指出成长性是A股的不懈追求，因此形成行业主线的重要条件是市场能够就行业高成长性形成一致市场预期。以万得一致预期在一季报发布后的调整方向来看，2024Q1是数据以来最不及预期的一季度，仅20.29%的个股预期上调，48.97%个股下调。一级行业普遍不及预期，仅石油石化、汽车、农林牧渔上调比例-下调比例的差值在-10%以内，这也就限制了行业β行情的演绎。但全年业绩预期调整方向中的大小市值差异也给我们提供了思路，当下市场β或许并不来自行业，而是来自风格。 行业龙头的业绩比较优势将成为风格胜负手。从2023年报和2024一季报各行业龙头企业和行业剩余企业的营收增速来看，主要制造类行业都有明显的龙头企业高于行业整体的情况。对于这一现象，我们还要结合2023全年和2024一季度全A（剔金融、石油石化）营收分别为2.59%和-0.06%来分析，当前各行业的整体营收偏向存量环境，龙头营收增速更高一方面或许意味着龙头企业能够获得如出海等新的业绩增长点，另一方面或许意味着龙头企业在行业集中度提升的过程中受益。 龙头的业绩比较优势指向质量风格配置价值。如果从新的业绩增长点入手，出海或许是唯一能够从较为宏大视角进行叙事的方向，但能发现新大陆的终是少数，因此更多将其视为企业α的来源，而不是一个β行情。行业集中度提升的原因更多也是大企业的α。但追溯企业出海和行业集中度提升的终点都是企业α也为我们提供了一个思路，以长期、持续、稳定的盈利为追求的质量风格恰恰是个股α的集合。 在需求增速不能起到锚定作用的时候，有两种思路孕育而生：①在需求视角下，既然找不到量的增速，那么就相对地放弃资本利得，转向防御性的红利资产；②二是在供给视角下，即使量的增速停滞，但只要产能过剩缓解，价格上涨也能带来可观的利润增长，并且在预期混乱的当下，以价格作为锚定也较易得到一致认同。这也是A股市场今年以来演绎最为充分的两个方向。 对于思路①，随着对经济环境和企业利润的预期好转，投资者的久期必然将会拉长，当下利润增速更有可能的来源是个股α而非行业β，此处提出的切换方向是质量资产，最具有质量风格代表性的指数就是选行业龙头编制的A50。在今年以来红利资产、资源品涨价、低空经济概念等主线轮动之下，其实存在着“以大为美”的暗线。并且在当下总量环境不好不坏，而中观结构分层严重的背景下，或能再次演绎出“漂亮50”的明线。 对于思路②，大概提出两个解法：ⅰ产能出清引发的价格上涨，比如生猪养殖；ⅱ产能受限导致供需关系紧张而引发的价格上涨，如工业金属、部分化工品等上游资源品。其中ⅰ刚刚走出右侧趋势可以介入，ⅱ毕竟走的是弱需求逻辑，现在追高可能风险过大。 风险提示： 经济复苏进度不及预期、产业政策变化、中美关系超预期缓和等。