房地产行业重大事件点评：这轮地产政策能刺激多少需求？

央行发布三条信贷政策调整措施，调整后首付比例、房贷利率均处于历史低点，进一步降低居民购房的首付门槛及购房成本。 1）下调首付比例。调整后，首、二套住房首付比例分别下调至不低于15%、25%，较此前各下调5个百分点。这是本轮周期中第二次下调首付比例，前一次为2023年8月。在此前的宽松周期中，首、二套房首付比例最低下调至20%、30%，因此这次调整是我国按揭史上首付比例最宽松的一次，体现了中央对于稳需求的决心。目前大多数城市的首、二套房首付比例基本已经是20%、30%了，而一线城市首付比例仍然较高，首套均为30%，二套在40-50%。此次央行下调首付比例下限后，预计更多城市跟进落实，一线城市也有进一步下调的空间。 2）取消全国层面房贷利率政策下限。此前首套、二套房贷利率下限分别为LPR-20BP、LPR+20BP，且新房房价同环比连续3个月下跌的城市可阶段性取消首套房利率下限。根据央行一季度货币政策执行报告，截至3月末，全国有64个城市已经取消了房贷利率下限。3月，新发放个人住房贷款利率为3.69%，同比下降0.45个百分点。这是历史上个人住房贷款加权平均利率首次低于企业贷款加权平均利率（3月为3.73%）。根据贝壳研究院，3月百城首、二套房贷利率分别为3.59%、4.16%，均与2月持平，同比分别回落43、75BP。一线城市首、二套平均房贷利率分别为3.88%、4.29%，二线城市首、二套利率分别为3.61%、4.17%，三四线城市首二套利率分别为3.57%、4.15%。 3）下调公积金贷款利率0.25个百分点。调整后，5年以上首套、二套公积金贷款利率由3.1%、3.575%下调至2.85%、3.325%，进一步降低购房者置业成本。当前公积金贷款利率降至历史新低。 【这轮地产政策能刺激多少需求？】 那么这轮地产政策能刺激多少需求？我们提出四个问题： 1）在启动资金不变的前提下，首付比例下调后，最大可以撬动多少杠杆？ 2）在启动资金、购房意愿以及居民收入不变的前提下，首付比例和房贷利率的下调，预计带动多少销售额的增长？ 3）在启动资金、收入不变的前提下，首付比例和房贷利率下调，购房意愿需要增加多少，才能用足杠杆（贷款比例）？ 4）当居民收入下降到多少时，政策无效？ 我们的测算基于以下假设：1）根据银保监会，个人住房贷款中90%以上用于支持首贷房。我们假设首套房占比90%，二套房占比10%。销售额中10%为多套房，多套房不能贷款。2）在首付比例下调前，一线城市首套首付比例为30%，二套40-50%，取中间值45%；其余城市首套为20%，二套为30%。首付比例下调5个百分点，下调后，一线城市首套首付比例25%，二套40%；其余城市首套15%，二套25%。3）假设启动资金，即首付款规模不变，购房者能拿出的首付款和2023年相同，首付比例下调后，意味着可贷款金额增加。 测算一：在启动资金不变的前提下，首付比例下调后，最大可以撬动多少杠杆？根据我们的测算，按照2023年的情况，首付款规模为3.56万亿元，政策执行前的贷款规模为8.10万亿元，首付比例下调后年内新增贷款规模提升至10.15万亿元（即新政后原首付款可撬动的最大杠杆水平）。首付比例下调后一线城市销售额将增加13%，其余能级城市销售额将增加18%。此时，在用足杠杆的极限情况下，全国商品房销售额将达到13.7万亿元，较下调前增加了18%。 测算二：在启动资金、购房意愿以及居民收入不变的前提下，利率下调至2.54%~3.2%，将会带动销售增长4.4%~10.9%，居民购买的单套房屋总价和面积增加，购房标的可以向上改善。我们基于以下假设：1）收入不变。2）购房意愿（购房套数）与2023年持平。3）贷款额度使用率不变。2023年我国城镇居民人均可支配收入为5.18万元，以家庭为单位（2人计算），每月可支配收入约为8637元。按揭买房时，大部分银行对购房者的银行流水要求是：家庭收入是月供的2倍以上。因此，以当前的家庭可支配月收入来计算，可承担的月供最高为4318元。1）政策执行前：我们以年利率为3.69%（央行一季度货币政策执行报告中公布的3月新发个人住房贷款利率），还款月数360个月（30年），等额本息来计算，贷款本金可达94万元/套。若我们以2023年1010万套的新房成交套数来计算，当前收入可负担的贷款总规模为9.5万亿元。在测算一中，我们计算得到调整前的实际贷款规模为8.1万亿元，考虑到部分购房者没有足额贷款，或全款购房，或部分购房者将贷款额度使用在了购买二手房，购买新房的贷款额度使用率（实际贷款规模/可负担贷款规模）为85%。2首付比例下调、房贷利率下限取消后：假设居民购房意愿与上年持平（即新房成交套数维持不变），当利率降到3.2%时居民收入可负担的贷款规模会增加6.3%，居民加杠杆的比例也从原来的2.3X（贷款规模/首付款）提升至2.4X，销售金额同比增长4.4%。3）当利率降到2.54%（30年国债收益率）时，贷款规模会增加15.7%，销售额增加10.9%。 测算三：在启动资金、收入不变的前提下，首付比例和房贷利率下调，购房意愿需要增长8.3%~17.9%，才能用足杠杆（贷款比例），此时销售增长17.6%。我们基于以下假设：1）收入不变。2）贷款额度使用率不变。根据测算一，我们得到首付比例下调后，原首付款可以撬动的杠杆最大值为10.15万亿元。假设贷款额度使用率维持85%不变，收入可以负担的贷款额度要达到11.9万亿元。当前收入水平下，若利率降至3.2%，每套房的贷款本金为100万元，故新房成交套数需要达到1191万套，同比增长17.9%。若利率降至2.54%，每套房的贷款本金为109万元，故新房成交套数只需要达到1093万套，同比增长8.3%。另外，在启动资金和收入不变的情况下，假设居民购房意愿与上年持平，若要用足贷款比例，那房贷利率必须下调到1.94%以下才能满足，这种情况不现实。 测算四：当居民收入下降到多少时，政策无效？我们基于以下假设：1）购房意愿不变。2）贷款额度使用率不变。政策无效意味着首付比例和房贷利率下调并不会增加贷款规模，也就不会增加销售额。贷款规模维持8.1万亿元，对应可贷款额度为8.1万亿元/85%=9.5万亿元，在购房意愿持平的情况下，单套可承担的贷款本金为94万元。当利率降至3.2%时可承担的月供为4062元，对应每月城镇居民人均可支配收入为4062元，较当前（4318元）下降5.9%；当利率降至2.54%时，可承担的月供为3731元，对应每月城镇居民人均可支配收入为3731元，较当前下降13.6%。在这两种情况下，政策无效。 投资建议 目前政策的力度明显加大，需求端的刺激+供给端的化解风险，将在未来一段时间内持续发酵。外资对地产的配置自4月25日以来明显提升，截至5月20日对房地产行业的持股数量占比达到2.03%，达到了3月27日以来的最高点。当下主要逻辑为“定调转向+供需政策宽松加码+外资进场+房企现金流压力及存货风险减轻预期”，我们预计短期内地产板块行情仍会延续，但是否能有更显著的持续性行情仍取决于最终全国基本面能否兑现。 现阶段我们建议关注三条主线：1）受益于“去库存”下政府收储首选的地方国企：城建发展、华发股份、越秀地产、建发国际集团、合肥城建、京投发展、天地源、栖霞建设。2）无流动性风险且拿地销售基本面仍然较好的房企：滨江集团、华润置地、绿城中国、保利发展、招商蛇口。3）二手房成交回暖带动的房地产经纪公司：我爱我家、贝壳。 风险提示： 房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。