计算机行业点评报告：小马智行（PONY）：Robotaxi商业化加速兑现，全球版图扩张与成本下探

事件 小马智行于2026年5月26日公布2026年第一季度业绩。总收入3,425万美元，同比增长145.0%；自动驾驶出行服务（Robotaxi）收入857万美元，同比增长395.4%，乘客车费收入增长456.5%。净亏损5,351.1万美元，净亏损率由-267%收窄至-156%。公司上调全年Robotaxi收入目标至2025年水平的3.5倍以上，车队规模目标至3,500台以上。 投资要点 营收与盈利：三大业务线全面增长，经营杠杆逐步显现 营收端，第一季度Robotaxi收入857万美元（同比+395.4%），增长来自车队规模扩大、核心城区拓展及共建车的初期贡献。Robotruck收入1,019.5万美元（同比+31.0%），由干线长途运输业务扩张驱动。智能解决方案收入1,548.5万美元（同比+246.5%），ADC出货量同比增长超500%。盈利端，毛利率16.24%，与去年同期的16.57%基本持平。总经营开支6,389.8万美元（同比+9.5%），Non-GAAP经营开支5,932.7万美元（同比+20.2%）。经营亏损5,833.7万美元，与去年同期的5,604.3万美元大致持平。经营亏损率从-401%收窄至-170%，同比改善231个百分点；净亏损率从-267%收窄至-156%，同比改善111个百分点。截至期末，现金及投资储备14.355亿美元。资本开支1,245.5万美元（去年同期488.8万美元），用于第七代Robotaxi量产部署、ADK备货及数据中心投入。 Robotaxi运营与市场拓展：车队规模突破1,700台，广深实现单车盈利转正 Robotaxi车队规模持续扩大。截至2026年5月24日，已生产1,776台Robotaxi，基于丰田、北汽、广汽三大平台部署第七代车型。中国区注册用户同比增长超200%，5月周均付费订单量较1月增长119%，日订单量增速跑赢行业平均水平。广州运营从南沙、番禺拓展至海珠核心城区，覆盖广州塔、琶洲CBD及广交会展馆；深圳提升南山和宝安城区车队密度；北广深全面提供机场接送服务。定价方面，扣除优惠后每公里车费高于网约车入门级定价，与标准快车持平，用户需求保持增长。公司已在广州和深圳实现单车盈利转正。全球化方面，截至5月业务已覆盖9个国家，在克罗地亚、卡塔尔、新加坡、韩国四个海外市场提供服务，第一季度在萨格勒布落地欧洲首个商业化Robotaxi。 AI技术与研发体系：世界模型驱动L4能力迭代，技术平台扩展至多元场景 技术路线方面，公司多年前即确立强化学习与世界模型（PonyWorld）的技术路线。CTO楼天城指出，L4无人驾驶无法通过模仿人类驾驶或LLM规模法则实现，公司以RL+世界模型路径使虚拟司机实现高于人类的安全表现，世界模型通过AI驱动闭环体系持续演进。车辆层面，每台Robotaxi采用软硬件多层冗余架构实现故障可运行——即使部分组件失效仍可安全靠边停车，无网络或GPS环境下亦可正常运行且不依赖高精地图。车队层面，建立覆盖预防、检测、响应的三层安全网络，远程协助仅提供高层级指导，驾驶决策由车端模型自主完成。平台扩展方面，L4级无人驾驶轻卡与Robotaxi共享软件技术栈及运营基础设施，统一架构使轻卡运营成本较人工驾驶降低约一半。Robotruck第四代车型计划下半年量产。ADC出货量同比增长超500%，技术延伸至低速配送、无人清扫、物流及人形机器人等场景。研发投入方面，研发开支4,787.8万美元，与去年同期基本持平；Non-GAAP研发开支4,525.4万美元（同比+11.5%）。BOM成本方面，计划于2027年中前将国内Robotaxi整车BOM成本降至23万元以下，第七代车型数百万公里道路数据持续反哺研发迭代。 投资建议 小马智行在Robotaxi规模化部署、AI技术体系及成本优化等维度均取得可验证进展。一季度Robotaxi收入同比增长395.4%，单车盈利在广深得到验证，经营亏损率同比改善231个百分点，并上调全年目标。建议关注公司Robotaxi收入增速、单车盈利能力的持续改善及全球市场拓展进度。需持续跟踪Robotaxi监管政策变化、BOM成本下降的兑现节奏以及海外运营的规模化进展。 风险提示 （1）自动驾驶行业监管政策存在不确定性，政策变化可能影响Robotaxi运营的区域扩展和商业化节奏；（2）Robotaxi市场竞争加剧，国内外科技企业和出行平台均在推进自动驾驶商业化，可能影响公司市场份额和定价能力；（3）BOM成本下降目标的实现依赖于供应链议价能力和技术迭代进度，存在兑现不及预期的风险；（4）全球化运营涉及多国监管框架和政治经济环境，海外业务扩张面临地缘政治和合规挑战；（5）公司仍处于亏损阶段，实现可持续盈利的时间表存在不确定性，现金消耗速度需持续关注。