关注休闲零食板块投资机会：三重红利共振，估值底部蓄势

投资要点 2026年休闲零食板块迎来三重确定性利好——零食量贩渠道红利持续释放、山姆等高势能渠道加速渗透、传统渠道经历深度调整后触底企稳。当前板块估值处于历史低位（2026年PE普遍15-20倍），而资金对零食股的偏好极低，市场认知与基本面改善形成显著预期差，布局窗口已开启。 零食量贩渠道红利仍在，后发企业迎开店+SKU+单店三重驱动 2025年零食量贩行业保持快速扩张，头部玩家持续扩张：鸣鸣很忙2025年收入661.7亿元（+68.2%），经调净利润26.92亿元（+194.97%）；万辰集团量贩业务收入508.6亿元（+60%），量贩业务净利率从2024年的2.7%左右提升至2025年的4.98%，2026Q1进一步升至5.84%（若剔除政府补助仍达5.28%）。行业双寡头格局稳固，CR2门店约4万家，且2026年春节同店表现优于上年，全年开店指引积极（我们预计很忙26年净增4500家门店；预计万辰26年净增门店数4600+家），渠道红利仍在加速释放。 零食制造商从顺应渠道变革转向“开店+新增SKU+单店卖力提升”三重驱动。*以有友食品为例，零食量贩渠道收入占比逐渐提升，2026年预期保持高速增长，核心驱动力来自：①已有网点增加SKU；②新增渠道定制产品；③单店陈列优化。2026年315凤爪舆情事件进一步推动有友食品在细分赛道品牌影响力，有利于渠道渗透度提升。*盐津铺子零食量贩渠道占比持续攀高，公司与头部品牌深度绑定，同时向中腰部品牌持续增加SKU。*劲仔食品零食量贩渠道增速最快、成为公司引领性渠道之一，2026Q1保持高速增长、其占比进一步提升，渠道月销维持高增，9.9元定量装小鱼、肉干组合装等定制产品表现突出。*甘源食品与主流量贩系统合作SKU持续增加，潜力单品渗透率仍有较大空间。*洽洽食品零食量贩渠道2025年快速渗透，直营渠道（含量贩、会员店、电商）收入同比增长36.98%至20.03亿元，收入占比大幅提升至30.5%，2026Q1延续高增态势，成为公司核心增长引擎之一。 山姆等高势能渠道壁垒深厚，进入即构筑长期护城河 山姆会员店选品逻辑严格，每款产品需经严苛的品质与供应稳定性验证。山姆对供应商的考核涵盖原料溯源、加工工艺、交付稳定性、食安管控等多维度，形成极高的进入壁垒。 有友食品核心单品脱骨鸭掌自进入山姆以来持续爬坡，2025年山姆渠道产品曾下架2款产品，但脱骨鸭掌月销超预期增长、一季度已填补上年下架造成的月销缺口，消费者对产品认可度强、复购率高。今年存在新品上架预期，与山姆渠道合作不断深化。 我们预计劲仔食品山姆合作接近落地。*甘源食品今年也有望在山姆渠道上新，有望平滑单一产品波动。*盐津铺子山姆渠道蛋皇鹌鹑蛋、鳕鱼卷稳居肉制品榜单前列。高势能渠道是企业品牌力与产品力的终极试金石。山姆等会员店在中国市场仍在快速扩张（2026年山姆中国计划新开13家新店，门店数同比增长超20%），持续为已进入供应商提供增量空间。 传统渠道调整触底，需求端或已到底 过去两年传统渠道（商超、流通、夫妻老婆店）受新兴业态分流持续承压，2025年头部企业纷纷深度调整。*劲仔食品2025年起启动流通渠道精细化管理改革，分渠道类型设置细化考核指标，完成流通渠道负责人及核心大区团队调整；*有友食品2024年底确定三步调整方案（直营化、淘汰落后经销商、优化SKU），2025年传统渠道收入同比微降，但2025Q3传统渠道实现超预期增长，Q4+Q1合计来看增长趋势延续，预期全年止跌增长；*洽洽食品全面开展渠道精耕，传统渠道2026Q1企稳回升。 从2026Q1数据看，传统渠道改善信号明确。2025年大部分传统企业已走过最困难时期（经销商库存去化/终端动销初步改善/调整措施陆续见效）。预计2026年传统渠道对整体业绩的拖累将大幅减轻，部分企业甚至有望贡献正向增量。 当前休闲零食板块基本面向好趋势明确、渠道红利持续兑现，但资金对零食股的风险偏好处于极低水平。盐津铺子已凭借魔芋大单品加速全渠道渗透，利润连续改善，劲仔食品依托小鱼和肉干/豆干双轮驱动取得结构性突破，有友食品依托新兴渠道后发增长。市场对零食板块的分化认知与基本面真实改善之间的预期差，重点推荐： 1）有友食品：山姆渠道脱骨鸭掌持续超预期，新品储备丰富；零食量贩渠道2026年高速增长；传统渠道止跌；全年收入目标明确、展望积极，预计2026-2028年实现收入19.35/22.34/25.15亿元，同比+21.77%/+15.47%/+12.58%；预计2026-2028年实现归母净利润2.37/2.82/3.3亿元，同比+27.73%/+18.99%/+17.05%。对应当前股价PE为21/18/15倍。 2）劲仔食品：零食量贩渠道占比持续提升，会员店渠道有望实现突破；肉干已成第二大单品，豆制品产能即将释放；鱼制品保持稳定增长；根据员工持股计划2026-2027年收入触达目标15、达标目标20%。我们预计2026-2028年实现收入29.1/34.01/38.19亿元，同比+19.11%/16.88%/12.29%，预计2026-2028年实现归母净利润2.89/3.55/4.18亿元，同比+19.18%/+22.82%/+17.68%，对应当前股价PE为17/14/12倍。 3）盐津铺子：魔芋大单品龙头，2026年预计保持高增；零食量贩、定量流通、高端会员店三大线下渠道增速亮眼；电商调整接近尾声，Q2起有望转正。我们维持2026-2028年收入预测66.95/77.07/87.96亿元，同比+16.19%/15.12%/14.13%，维持2026-2028年归母净利润预测8.92/10.88/13.0亿元，对应当前股价PE为18/15/12倍。 风险提示： 原材料价格大幅波动；消费需求复苏不及预期；行业竞争加剧；山姆渠道新品推广及产能释放不及预期。