华金宏观·双循环周报（第71期）：美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量

投资要点 美国零售重拾升势， 劳动力市场再度趋紧， 衰退预期明显降温。 美国 7 月零售在耐用消费品的强劲拉动下重拾升势， 扣除温和降温的 CPI， 实际零售增速回升幅度更大， 延续了二季度以来美国居民消费需求的强劲状态。 这令市场对美国经济可能迅速陷入衰退的担忧明显缓和。 月初以来美国初请失业金人数连续两周大幅下降， 美国劳动力市场 8 月可能再度趋紧， 这与 7 月强劲的零售数据共同指向美国供需循环仍然偏热， 进一步打击了海外市场对美联储可能加速降息以应对衰退风险的预期。 一旦居民消费需求重新走强或维持高位的趋势稳固， 考虑到美国当前劳动参与率已经接近疫后峰值水平， 劳动力供给进一步增加的空间已经非常狭窄， 美国劳动力市场再度趋紧的概率是提升的， 而如果薪资增速重新向上， 与通胀之间的螺旋关系强化， 美联储事实上更无加快降息的必要，强劲的经济增长将令美联储获得其他海外主要央行所难以企及的从容。 美国内需强劲剧烈冲击日元， 日央行汇率干预效果遭遇挫折。 美元指数因其消费需求的重新走强而明显回升， 这令日本央行近期加息+缩表操作的逻辑脆弱性进一步凸显， 日元本周大幅贬值并重新接近 150， 跨越 7-8 月的最新一轮汇率干预效果遭遇挫折。 日元近期的剧烈波动充分揭示了一个深层次的道理——稳汇率的目标下， 消耗外储不是办法， 促进内需可持续增长才是真谛。 二季度日本实际 GDP 同比增速为-0.8%， 连续第二个季度处于收缩区间。 其居民消费和实际 GDP 的环比改善， 主要原因是一季度的环比大幅下滑导致的低基数效应所被动推升， 在缺乏财政扩张空间的背景下， 可持续性仍有待观察。 此外去年同期净出口明显受益于当时已经开始的日元连续贬值， 而在今年二季度， 净出口对实际 GDP 同比增长的贡献又再次转负， 本币大幅贬值一旦形成单边预期，反而可能造成出口延迟和净出口拉动下滑的问题。 人口老龄化持续加速、 财政扩张已无空间、 货币宽松无法传导三大逻辑相叠加， 令日本消费内需加速坠入持续收缩的循环，三大底层逻辑都无法在中短期内获得改变， 日本经济政策事实上已经没有有效的促进内需的手段， 日元汇率的长期贬值概率是比较大的， 这也对包括我国在内的主要非美经济体货币政策的内外部均衡关系提供了一个相当深刻的借鉴案例。 我国货币政策框架加快向市场化利率传导方向迭代。 强调“将逐步淡化对数量目标的关注， 更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用” ， 将其作为完善中国特色现代货币政策框架的主要要求， 显示我国货币政策框架正在加快向市场化利率传导方向迭代。 市场化的利率传导机制， 核心逻辑是强化短期政策利率的同时， 弱化中长期利率的政策属性和放大效应， 在中长期利率的市场化定价机制中赋予商业银行更大的主动性， 从而将净息差稳定的防风险底线要求转化为长期利率定价回归经济长期基本面， 以长期利率为支点、 政策利率波动放大而中长期市场利率波动减弱的逐层稳定传导模式。 6 月以来央行已经在市场化的利率传导机制构建方面加速采取了诸多创新型的步骤。 9 月是流动性缺口大月， 美联储大概率将进行首次降息， 人民币的外部贬值压力或有一定程度的减轻，这也将令 9 月成为较优的降准窗口， 当然前提是在此之前， 我国长期国债收益率不出现进一步的大幅下滑， 否则中美负利差进一步加大， 人民币贬值压力仍无法缓和。 由此，我们维持 9 月降准 50BP 的预测不变。 利率方面， 预计年内 7 天逆回购利率和 5Y LPR将维持不变， 利率曲线上偏高的 1Y LPR/MLF 利率还有一定的下调空间。 国内外经济追踪： 8 月前两周汽车消费有所改善； 黄金、 铜价、 油价均小幅回升。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP） ： 本周 A 股银行和通信板块领涨， 房地产板块跌幅最深； 10Y 国债收益率转为小幅下行， 中美 10Y 利差收窄。 风险提示： 美元指数超预期上行风险； 货币政策向中性收敛速度快于预期风险