四季度业绩改善明显，持续关注净利率修复

开立医疗(300633) 投资要点： 事件：公司发布2025年业绩，全年实现营收23.09亿元（yoy+14.65%），实现归母净利润1.97亿元（yoy+38.54%），实现扣非归母净利润1.80亿元（yoy+63.41%）。2025Q4实现营业收入8.50亿元（yoy+38.00%），归母净利润1.64亿元（yoy+390.16%），扣非归母净利润1.56亿元（yoy+545.72%）。 内窥镜收入快速增长，国内外发展均衡。2025年，公司彩超业务收入12.37亿元（yoy+4.52%），公司已构建高中低端、台式与便携完整产品矩阵，P80/S80高端超声系列于2025年进行全面升级，基于智能引擎C-Field+，集成高清4D、弹性、造影等高端功能，并具备智能传感技术、自动识别技术；内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿元（yoy+27.42%），HD-650系列实现批量稳定上市，在业内首次推出 超分辨成像功能，临床使用中得到国内外专家、用户广泛好评。公司国内市场营收11.69亿元（yoy+12.04%），国际市场营收11.40亿元（yoy+17.46%），国内外发展较为均衡。 彩超业务毛利率下滑，净利率逐步回暖。2025年，公司整体毛利率61.99%（yoy-1.79pct），其中彩超业务毛利率56.36%（yoy-5.46pct），而内窥镜业务毛利率有所提升，为68.56%（yoy+1.98pct）。因营销人员拓展、市场推广所需，公司销售费率为29.26%(yoy+0.81pct)，管理费率、研发费率分别为6.33%（yoy-0.48pct）、21.47%（yoy-2.01pct），销售净利率小幅提升至8.54%（yoy+1.47pct）。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为26.78/30.47/34.63亿元，同比增速分别为16.00%/13.77%/13.65%，2026-2028年归母净利润分别为3.63/4.89/6.10亿元，增速分别为83.90%/34.74%/24.73%。当前股价对应的PE分别为34x、25x、20x。基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外 贸易冲突风险。