三线作战

中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月15日发布的题为《Fighting on threefronts》的报告，Dixon面临一场可能对其手机和EMS部门增长轨迹构成压力的三线作战：1）需求放缓，从行业销量连续第三个季度下滑可见一斑，2）加速转向超高端生态系统，以及3）随着品牌分散其制造合作伙伴，竞争强度上升。鉴于价格上涨（存储价格上升），其主要客户面临更大的销量压力，其中小米和传音失去份额。增量增长机会更难找到，而后向整合的好处似乎大体上已反映在股价中。 智能手机销量下滑 印度国内智能手机销量已连续三个季度下滑，且没有近期复苏的迹象。年初至今销量同比下降约11%，行业指全年将下降14-16%。更高的存储器成本现已传导至消费者，推动ASP上涨约20%。这抑制了换机需求，主要是在构成Dixon核心市场的价值型和中高端细分市场。根据中信里昂韩国团队的报告，库存已降至两周，预计2027年不会缓解；且价格可能在更高基数上趋于平稳。 产品高端化可能对Dixon构成压力 在更容易获得的融资选项和有消费升级需求的中产阶级推动下，产品高端化正在迅速重塑智能手机市场。10万卢比以上细分市场的销量在2026财年翻倍至390万（2025财年为198万），使Dixon的行业销量份额达到约2.6%。该细分市场由苹果和三星主导，二者分别占约56%/43%，这意味着Dixon迄今尚未取得任何突破。 客户层面的风险 Dixon的主要客户小米和传音已出现市场份额流失。此外，印度严重欺诈调查办公室（SFIO）建议对小米业务展开调查，为该品牌的增长轨迹增添了另一层不确定性。与此同时，通过龙旗（Longcheer）贡献业务的Oppo已与Amber在制造方面合作，凸显竞争强度正在上升。 催化因素 如果印度智能手机销量持续承压，持续的盈利下调可能推动跑输大市。进一步来看，中期增长缺乏可见性也可能推动估值下调。 投资风险 风险包括政府审批快于预期、新项目快速爬坡以及进入新细分市场。