银行业点评：美联储若加息，美国银行股怎么走？——六轮加息周期复盘

核心观点： 复盘1990年以来美联储六轮加息周期中银行股表现，可以看到加息对银行股并非单向利好或利空，首次加息后短期回调的概率虽然较高，但中期表现核心要看“基本面强不强+加息路径与曲线形态+风险偏好”三个因子。一是基本面是核心，基本面强劲时加息伴随信贷扩张与净息差走阔，银行股震荡上行（1997年、2004~2006年、2016~2018年），基本面预期承压则易形成基本面与估值双杀；二是加息路径与曲线形态会影响冲击时长和幅度。预防式收紧，预期充分且“渐进可测”的加息冲击有限，但经济过热下的晚周期限制性加息（1999~2000年、2022~2023年）银行股往往提前走弱；三是风险偏好会影响弹性，甚至出现股价与基本面背离的情况。科网泡沫时期的资金分流，2023年硅谷银行事件均直接冲击估值。 当前美联储加息预期升温，我们认为核心是美联储需维持政策独立性以稳定通胀预期与美债市场，宏观上，若油价可控，则持续加息概率较低。目前虽然还没有实现2%的通胀目标，但核心指标处在下行态势中；同时，消费者信心指数已低于次贷危机时期水平，2026年二季度家庭债务增速降至2.1%，显示内需与信用扩张动能趋弱。因此，我们判断后续更可能是高利率维持更久而非重启连续加息。结合六轮经验，本轮银行股核心变量仍要看基本面与利率曲线形态。目前贷款扩张已受到压制、零售不良可控但仍在暴露中，经济整体更接近“晚周期”特征。不过我们也指出美联储连续加息的概率较低，整体仍处在降息周期中，因此优质银行仍有估值提升的空间。 1990年以来美联储加息周期回顾 按经济周期阶段与政策意图差异，1990年以来美联储加息主要有四类性质：预防性收紧、政策正常化、晚周期限制性加息和强力反通胀。 1994~1995年：预防性加息。GDP增速升至4%以上，核心PCE约2.2%—2.3%，通胀尚未失控。美联储将利率由3%升至6%，提前收紧防止复苏过热。 1997年3月：预防性加息。经济增速超过4%，核心通胀约2%，美联储加息预防经济过热，但亚洲危机金融爆发后，美联储于1998年9月转向降息。 1999~2000年：晚周期限制性加息。科技投资、资产价格和总需求快速扩张，核心通胀上行，美联储将利率升至6.5%，兼顾抑制需求过热和资产泡沫。 2004~2006年：初期属于政策正常化，中后期属于晚周期限制性加息。经济复苏、房地产和信贷扩张，美联储先退出危机后的极度宽松，后逐步转向限制性政策。 2015~2018年：政策正常化。经济从衰退中温和复苏，通胀偏低、就业改善，美联储渐进退出零利率与QE，回到中性立场。 2022~2023年：强力反通胀。核心CPI最高接近7%，核心PCE约5%—6%，通胀远超目标。美联储快速大幅加息锚定通胀预期，是典型的强力反通胀周期。 美联储若加息，加息路径如何？ 基准情形下，美联储持续加息概率仍然较低，不过若后续美伊冲突推动油价持续处于高位，能源价格向核心通胀传导，多次加息概率将明显上升。目前加息的阶段性预期正在升温，我们认为其核心并非经济过热，而是美联储需要通过维持政策独立性来稳定通胀预期与美债市场。当前美债风险上升、油价走高，叠加核心通胀仍高于2%目标，均限制了美联储宽松的空间。不过，从经济基本面看，美联储并不具备持续加息的基础，（1）核心通胀虽然高于2%的目标但总体已经处于下行通道；（2）失业率仍高于4%，且居民部门已显现压力。尽管GDP增长保持强劲，但K形分化加剧，消费者信心已低于次贷危机时期水平，2026年二季度家庭债务增速更大幅降至2.1%的低位，显示内需与信用扩张动能趋弱。 因此，我们判断后续货币政策更可能表现为“高利率维持更久”，而非重启连续加息，油价与通胀演变仍是决定政策路径的关键变量。 美联储加息后美国银行股表现复盘 复盘1990年以来美联储六轮加息周期下美国银行股表现，可以看到加息对银行股并非单向利好或利空，判断其中期表现核心看“基本面强不强+加息路径与曲线形态+风险偏好”几个因子。从历史胜率看，基本面向好与曲线陡峭同时具备的组合胜率最高（2004~2006年、2016~2018年为银行股表现最佳窗口），“曲线平坦+基本面弱”的组合胜率最低（2022~2023年），股价往往出现明显回落。具体而言， 其一，基本面是核心。基本面强劲时加息往往伴随信贷扩张与净息差走阔，银行股震荡上行，如1997年、2004~2006年、2016~2018年；基本面承压时，加息容易触发资产质量担忧与估值收缩的双重压力。但1994~1995年经济同样强劲（GDP增速超4%），却因后段长端利率大幅冲高，加息全周期中银行股未能普遍录得正收益。 其二，加息路径与曲线形态共同会影响冲击时长和幅度。预防式收紧，市场预期充分、“渐进可测”的加息（2004~2006年有前瞻指引）冲击有限；预期不足节奏激进的加息（1999~2000、2022~2023年）冲击明显放大。 其三，风险偏好会影响估值弹性，甚至出现股价与基本面背离的情况。1999—2000年初科网泡沫吸走增量资金，银行等传统价值股遭遇结构性分流；次贷危机与2023年硅谷银行事件则直接冲击银行股估值，且对中小银行的冲击显著大于大型银行。 1994.2.4~1995.2.1加息周期：初次加息后银行股股价有所回落。 1994年2月4日美联储正式启动本轮加息周期，标普500银行指数与美国四大行股价随之下跌，跌势一直延续至1995年3月10日，标普500银行指数、摩根大通、花旗集团、美国银行和富国银行股价区间累计降幅为6.2%、14.7%、5.3%、15.5%和5.5%。不过，1994年3月22日和4月18日美联储分别启动第二、第三次加息后，美国大行股价表现趋于平稳，反而自3月低点震荡修复，银行股对加息逐步脱敏。 从整个加息周期看，标普500银行指数累计下降5.2%、摩根大通下降8.1%、花旗集团上涨6.7%、美国银行下降10.3%、富国银行下降4.0%。拖累全周期收益的主要是后半程，1994年9~12月，紧缩累积效应显现、长端利率快速冲高，银行股价明显回落，回吐前期大部分涨幅。直至1995年，随着长端利率见顶回落、本轮加息渐进尾声，银行股才重新转入上行通道。美国银行全周期表现都较弱，主要是因为1994年收购Continental Insurance带来整合压力。 1997.3.25加息：银行股价短期回调，不改上行趋势 1997年3月25日美联储正式加息25bps，标普500银行指数和美国四大行股价随之下跌，下跌趋势差不多延续到了1997年4月11日，标普500银行指数、摩根大通、花旗集团、美国银行和富国银行股价累计降幅为10.8%、11.4%、10.7%、13.7%和9.0%。本次回调的直接触发因素主要是加息预期反复，长端利率大幅冲高；叠加同期亚洲已现金融风险苗头，风险偏好受到压制。 但此次回调持续时间不足一个月，随着长端利率于1994年4月11日见顶回落，银行股随即重回上行趋势。主要是本轮加息周期中美国经济增长偏强（GDP增速超4%），银行基本面强劲，美联储加息未改变银行股价上行态势。 1999.6.30~2000.5.16加息周期:银行股表现不佳，核心是资金大规模从传统价值股流向科技股 1999年6月30日美联储正式加息，标普500银行指数和美国四大行股价延续了一周小幅上涨态势，此后进入下跌趋势。1999-2000年阶段美国银行股整体表现不佳，主要是该阶段互联网吸引大量资金流向科技股，银行等传统价值股受到资金分流。另外，本轮加息已经属于经济晚周期的限制性加息，市场对远期经济回落担忧带来银行基本面下行定价。这是六轮加息中银行股表现最弱的一轮，不过并非当期盈利恶化所致，而是资金再配置的结果，直至2000年3月科网泡沫见顶破裂，银行股才出现阶段性修复。 2004.6.30~2006.6.29加息周期：初次加息后股价震荡，加息未改上行趋势 2004年6月30日美联储正式加息，标普500银行指数和美国四大行股价股价平稳，震荡小幅上行。2004年8月10号美联储第二次加息，银行股价延续上行态势，美联储加息并未改变标普500银行指数及美国四大行股价的上行趋势趋势。整个加息周期标普500银行指数与四大行股价持续震荡上行，直至2007年8月次贷危机爆发后才见顶回落。 本阶段是六轮加息中银行股表现最佳的窗口之一，核心驱动在于：一是美联储此前已通过前瞻指引明确“渐进可测”的加息路，，市场预期充分，政策未形成意外冲击；二是加息初期实际利率仍处于低位，货币环境总体宽松，美国经济增长、就业与企业投资保持较强韧性，银行基本面强劲；三是利率曲线保持陡峭，银行净息差持续走阔，对盈利形成正向贡献。 2015.12.17~2018.12.20加息周期：初次加息后股价回落，但2016年二季度后开启上行态势 美联储加息前，油价暴跌及新兴市场动荡等因素，标普500银行指数与美国四大行股价已进入下行趋势。2015年12月17日美联储首次加息后，释放连续加息信号，银行股跌幅进一步扩大，下跌趋势一直延续至2016年2月11日，标普500银行指数和美国四大行自首次加息后分别下降了约24.3%、18.0%、19.4%、33.7%和35.5%。因此，首次加息后银行股加速下跌本质是外部冲击与政策节奏担忧共振，加息更多是放大因素。2016年二季度，随着油价企稳、美国大选后财政刺激、减税和金融监管放松预期发酵等，美国银行股进入持续上涨周期，期间美联储多次加息也并未影响上涨趋势。一直到2018年下半年，随着紧缩累积效应显现，以及贸易摩擦和全球增长放缓，银行股才出现明显回落。 2022.3.17~2023.7.27加息周期：银行股价表现偏弱 2022年3月16日美联储首次加息前，银行股已因加息预期升温、长端利率上行及收益率曲线趋平而转弱，首次加息后银行股加速下跌。另外，2023年3月硅谷银行等机构挤兑进一步暴露资产负债期限错配，引发银行业信任危机，区域银行跌幅尤为显著，大型银行亦受拖累。2023年下半年，随着加息接近尾声、通胀回落及降息预期升温，长端利率回落，银行股逐步反弹。本轮美国银行股表现明显较弱，核心在于此次加息是应对高通胀的快速紧缩，而非经济复苏下的渐进式政策正常化，叠加利率倒挂引发的金融体系风险，银行基本面与估值双杀。 核心结论 复盘1990年以来美联储六轮加息周期中银行股表现，可以看到加息对银行股并非单向利好或利空，首次加息后短期回调的概率虽然较高，但中期表现核心要看“基本面强不强+加息路径与曲线形态+风险偏好”三个因子。一是基本面是核心，基本面强劲时加息伴随信贷扩张与净息差走阔，银行股震荡上行（1997年、2004~2006年、2016~2018年），基本面预期承压则易形成基本面与估值双杀；二是加息路径与曲线形态会影响冲击时长和幅度。预防式收紧，预期充分且“渐进可测”的加息冲击有限，但经济过热下的晚周期限制性加息（1999~2000年、2022~2023年）银行股往往提前走弱；三是风险偏好会影响弹性，甚至出现股价与基本面背离的情况。科网泡沫时期的资金分流，2023年硅谷银行事件均直接冲击估值。 当前市场加息预期升温，我们认为核心是美联储需维持政策独立性以稳定通胀预期与美债市场，宏观上，若油价可控，则持续加息概率较低。目前虽然还没有实现2%的通胀目标，但核心指标处在下行态势中；同时，消费者信心指数已低于次贷危机时期水平，2026年二季度家庭债务增速降至2.1%，显示内需与信用扩张动能趋弱。因此，我们判断后续更可能是高利率维持更久而非重启连续加息。结合六轮经验，本轮银行股核心变量仍要看基本面与利率曲线形态。目前贷款扩张已受到压制、零售不良可控但仍在暴露中，经济整体更接近“晚周期”特征。不过我们也指出美联储连续加息的概率较低，整体仍处在降息周期中，因此优质银行仍有估值提