中国宏观数据点评：8月工业生产反弹，但消费和投资仍走弱

核心观点：8月实体经济数据喜忧参半。代表供给的工业生产和出口增速在全球AI投资的强劲支持下走强，但代表内需的固定资产投资和社会消费品零售增速继续超预期下滑。在房地产领域，房产价格略有改善，但投资和销售仍较弱。9月中下旬至四季度初仍是重要观察窗口，关注重点在于既有措施能否推动内需企稳，以及是否有进一步的政策支持。 8月社会消费品零售总额同比增速继续超预期下滑。社会消费品零售总额同比增速从7月的0.6%走低到8月的0.4%，低于市场预期的0.8%。细分来看，商品零售依然低迷，同比增速继续走低0.2个百分点到0.3%，图表1）。其中，金银珠宝（8月：-17.5%，7月：-10.1%）零售额同比增速下滑最为明显，化妆品零售额同比增速亦走低1.9个百分点到4.9%。在消费品以旧换新政策的类目下，通讯器材（8月：+27.3%，7月：+20.4%）和家电（8月：+2.3%，7月：-1.9%）零售额同比增速继续改善，家具、建筑及装潢材料的零售销售同比跌幅略微收窄，低基数效应或是原因之一。但是，汽车零售销售同比跌幅再扩大1.5个百分点到-18.5%。与此同时，服务零售累计同比增速再下降0.1个百分点到4.9%。餐饮消费或是受到今年暑假旅游业较为低迷的影响，8月同比增速走低0.3个百分点到1.1%。 固定资产投资累计同比跌幅8月继续扩大到7.2%。这一读数显著低于市场预期（-7.1%）和7月读数（-6.7%）。从细分数据来看，三大投资分项累计同比增速均继续下滑。具体地说： 1.8月房地产相关数据喜忧参半。从投资上看，8月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.7个百分点到-19.9%，好于市场预期的-20.1%。新开工面积累计同比跌幅再扩大0.8个百分点到-24.8%。从销售来看，新建商品房销售面积累计同比跌幅继续扩大（8月：-12.1%，7月：-11.8%），但新建商品房销售额累计同比跌幅仍略微收窄（8月：-13.0%，7月：-13.1%）。高频数据显示30大中城市商品房销售面积在9月前14日较去年同期减少14.6%，较8月整月的-3.3%明显走弱。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅8月边际收窄0.01个百分点到-0.17%。其中，或得益于政策优化，一线城市房价环比转涨（+0.1%）；二线城市房价跌幅大体持平，为-0.1%，三线城市房价跌幅收窄（8月：-0.2%，7月：-0.3%）。8月28日住房和城乡建设部、自然资源部和金融监管总局进一步完善商品住房销售制度。北京、上海、武汉等城市也陆续优化公积金、住房信贷和购房政策。这些政策表明中央对房地产的政策取向仍是“因城施策+制度改革+降低交易和融资约束”，而非重新启动全国性的房地产强刺激。 2.基建投资累计同比跌幅扩大到-4.0%（7月：-3.6%）。虽然在7月政治局会议的呼吁下，政府债券和新型政策性金融工具投放加速，但是形成实物工作量还需要一定时间。我们依然预计接下来基建投资增速有望逐渐改善，成为稳投资的关键所在。 3.制造业投资累计同比增速再走低0.6个百分点到-2.3%。疲软的内需和“反内卷”仍在影响制造业企业的投资情绪。不过高技术产业投资增速仍加快0.2个百分点到5.2%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长22.7%、14.9%、6.9%。 工业生产总值同比增速超预期反弹。8月工业生产总值同比增速改善0.7个百分点到5.2%（市场预期为4.8%）。从细分数据来看，8月制造业生产增速反弹0.6个百分点到6.1%，但其中高技术制造业生产增速略微下滑0.2个百分点到16.7%，仍显著高于整体水平。采矿业增加值跌幅有所收窄（8月：-1.4%，7月：-4.2%），电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速略微下滑。 全国城镇调查失业率8月再上升0.1个百分点到5.3%，高于市场预期的5.2%。31个大城市城镇调查失业率亦上升0.1个百分点到5.3%，疲软的内需继续影响就业市场。 与此同时，上周发布的8月CPI和PPI同比通胀率双双回升，主要受能源价格上涨推动，但内需不足的约束仍未明显缓解。8月CPI同比增速较7月回升0.3个百分点至0.8%，核心CPI小幅回升至1.0%；食品CPI同比仍下降1.4%，其中猪肉价格同比跌幅收窄至-11.8%，鲜菜价格则受高温多雨天气影响明显上涨。能源价格成为8月通胀回升的主要推动力。受美伊冲突和国际油价上涨影响，能源CPI同比涨幅扩大至4.1%，汽油价格同比上涨9.3%。此外，金价回升亦对核心CPI起到一定支撑作用。不过，今年暑假较为低迷的旅游业导致服务业CPI同比涨幅仅略微上升0.1个百分点到0.8%。PPI同比增速亦由3.5%回升至3.8%，石油、有色金属等上游行业价格明显上涨，AI及产业升级相关制造业价格仍有一定支撑。总体看，我们认为8月通胀回升更多反映输入性能源涨价，而非国内需求全面改善，低通胀压力尚未根本消除；若油价持续高位，今年四季度CPI和PPI中枢可能进一步抬升，并在一定程度上制约货币政策宽松空间。 8月出口增速进一步回升，AI产业链仍是主要驱动力，但高基数和贸易摩擦风险或导致后续增速逐步回落。8月出口同比增长25.0%，较7月的23.9%进一步加速；进口同比增长28.2%，贸易顺差扩大至约1,191亿美元。分地区看，得益于强韧的AI相关需求，对美出口增速明显加快，对东盟、韩国等电子产业链经济体出口仍保持较高增长，而对欧盟出口有所放缓。分产品看，集成电路、自动数据处理设备及零部件出口继续高增，汽车等先进制造产品亦表现较强，全球AI资本开支周期仍是出口增长的核心支撑。此外，存储价格的提高亦起到了放大进出口金额的作用。进口端，芯片和计算设备进口增长同样较快，反映国内AI及算力投资需求仍强。我们预计短期内AI投资周期仍将对出口形成支撑，但随着前期“抢出口”效应消退，以及中美、中欧贸易摩擦和高油价对全球需求的拖累逐步显现，叠加高基数效应，四季度出口增速或呈高位缓步回落态势。 总而言之，8月经济数据喜忧参半，供给端有所恢复，但内需的疲软仍在继续。在需求端，8月零售增速继续下滑且不及预期。固定资产投资跌幅持续扩大，基建投资的改善或仍需耐心等待。在房地产领域，房产价格略有改善，但投资和销售仍较弱。不过，在输入性通胀的帮助下，CPI和PPI通胀数据在8月双双改善。在供给端，工业生产和出口增速在7月回落后8月再次反弹，得益于持续强劲的全球AI投资。 9月中下旬至四季度初仍是重要观察窗口，关注重点在于既有措施能否推动内需企稳，以及政策支持是否进一步增加。财政部8月明确表示，仍在研究制定新的财政金融协同政策和举措，并将在下半年推出，这意味着三季度末至四季度仍存在增量政策空间，但推出大规模新增赤字或全国性强刺激方案的可能性仍低。 在财政政策上，政策重心已经由“加快债券发行”进一步转向“加快资金使用并形成实物工作量”。根据同花顺数据，新增地方政府专项债发行节奏8月再次加速，1-8月底新增专项债发行进度已升至约66%（7月为58.6%，图表12），剩余额度缩小至1.5万亿元左右。与此同时，超长期特别国债发行明显提速，截至8月底累计发行9,720亿元，约完成全年1.3万亿元额度的75%，剩余额度约3,280亿元。因此，此前“财政仍有大量债券等待发行”的情况正在逐步转变为“资金已经发行，但需要加快拨付、项目开工和形成实物工作量”。 投资端的另一个重要变化是8,000亿元新型政策性金融工具的投放正在明显提速。8月底国家发改委重申抓紧投放新型政策性金融工具资金、加快专项债发行使用，并推进“两重”、中央预算内投资、“六张网”和“十五五”重大项目。国开行9月2日完成首批3个民间投资及民间资本参与项目合计4.6亿元投放，用于补充项目资本金。9月上旬，国家发改委继续协调“六张网”重大项目的用地、用海和环评等要素保障。由此看，三季度末至四季度固定资产投资的政策支撑将更多来自“专项债+超长期特别国债+政策性金融工具”的组合，而非仅依赖传统预算内财政支出。我们认为，后续稳投资效果将主要取决于专项债、政策性金融工具与配套贷款能否协同到位，以及项目能否尽快开工。 促消费和支持经营主体方面，财政金融协同政策已有具体加码。8月21日财政部、中国人民银行、金融监管总局发布《关于进一步做好财政金融协同促内需政策有关工作的通知》，将符合条件的中小微民营企业新发放流动资金贷款、信用卡分期业务纳入贴息支持，并将个人在单家经办机构的年度累计贴息上限由3,000元提高至5,000元，同时提高企业贷款贴息的规模上限、扩大经办机构范围。同期国务院常务会议部署加快清理拖欠企业账款，要求用好专项债券、专项再贷款等工具。这些措施有助于降低融资成本、改善企业现金流，但消费持续回升仍需就业和收入预期改善。如果9月内需未能明显企稳，我们认为政策刺激仍可能进一步加力，重点观察消费和民生支出、清欠资金安排，以及政策性金融工具等方面的调整。 在货币政策上，8月以来的政策信号进一步强化了“保持流动性充裕、推进利率机制改革、结构性工具优先”的特征。8月1年期和5年期以上LPR继续维持在3.0%和3.5%不变。与此同时，央行在8月下旬显著增加隔夜逆回购操作，并通过买断式逆回购等工具补充中期流动性，显示央行目前更倾向于利用新的流动性管理框架调节银行体系资金，而不是依赖降准降息。此外，定向金融支持也在推进。8月28日房地产信贷新政将个人住房贷款最长期限延长至40年，并明确符合条件的存量浮动利率房贷可协商调整或通过贷款置换调整利率，有助于缓解部分居民的偿债压力。9月7日，财政部公布将发行3,000亿元特别国债支持8家中央金融企业补充资本，有利于增强金融服务供给能力。科技创新、民营及中小微企业、服务消费等领域或仍将是结构性工具的重要支持方向。 接下来，考虑到输入性通胀压力卷土重来，当前银行净息差仍处低位，9月以来短端市场利率较低，新发放企业贷款利率已经接近3%，而贷款定价基准多元化、DR基准贷款等改革本身也能够推动实际融资成本继续下降等因素，我们认为短期内降息降准的可能性仍较低。中期而言，如果9月至四季度内需修复仍偏弱、外需从高位明显回落、输入性通胀压力缓解，那么央行在今年年内仍有可能降息10个基点和/或降准25-50个基点。 投资风险：下行风险：内需迟迟没有复苏，政策支持未能及时应对经济动能的下滑，中美关系再次急速恶化、关税战卷土重来；上行风险：美国对华关税降幅大于我们的预期。