全球宏观：美债利率“三重门”：经济韧性、供给压力与政策预期

美债利率正经历一轮显著上行期，自2024年9月美联储降息以来，尽管政策利率已下调100个基点，但美债10年期利率反而累计上涨超过100个基点，并一度触及4.79%高位。本轮收益率上行幅度已显著超越1990年以来历次降息周期先例，反映出其特殊性：当前美国经济仍保持较强韧性，且市场基于特朗普2.0的预期重估，进一步加剧了利率上行压力。 当前美债利率的快速上行是短期与中长期因素共振的结果，面临着经济韧性、供给压力与特朗普政策预期“三重压力”：短期因素包括美国经济持续韧性、降息路径预期调整以及财政担忧重燃；中长期因素主要源于特朗普2.0政策带来的财政赤字加剧和再通胀预期。从利率分解来看，近期期限溢价的上升则反映了市场对长期风险的担忧。 美国经济基本面呈现出现实韧性与预期走强的双重特征。特朗普胜选之后，市场对美国的经济增长前景有所增强，多项预期指数出现改善。然而从现实的基本面来看，参考美国经济意外指数，其读数显示自2024年11月以来，经济基本面甚至呈现转弱迹象，与美债收益率走势稍显背离，意味着当前美债收益率可能过度反映了远期增长预期，后续可能会有所收敛。另一方面，美债收益率的过快上涨可能使得金融状况再度收紧，而这种收紧效应可能反过来抑制经济活动，最终促使收益率回落。 不过在强劲的经济预期主导下，本就韧性十足的美国经济仍可能继续保持动能。就业市场方面，企业招聘意愿受预期改善提振，短期内较难出现明显放缓。通胀方面，服务业价格压力重现叠加房租通胀下行空间收窄，上行风险正在累积，短期通胀数据难以出现超预期回落。因此，除非经济基本面出现显著转弱，美债收益率的下行空间可能相对有限。 供需结构方面，2025上半年美债供给压力加大。随着美国债务水平再度触及上限，美国财政部在采取“非常规措施”的同时，可能倾向于增加附息国债发行。需求端呈现结构性分化，海外投资者和货币市场基金仍是主要净买入力量，但机构对长期美债的配置意愿在政策不确定性上升背景下明显减弱，从最新一期10年期国债拍卖中投标倍数下降和交易商承接比例上升可见一斑。 美债10年期利率的合理中枢？短期内，基于量化模型测算，当前公允价值水平约为4.4%，预计2025年美债10年期收益率大概率在4-4.5%区间运行，但考虑到政策扰动因素以及美联储年内降息节奏，利率走势可能呈现前高后低的特征。从中期框架看，通胀叙事下（通胀预期+实际利率），长债收益率中枢在4.5%附近；财政赤字叙事下（期限溢价+中性利率），考虑到未来几年美国政府财政赤字走高，期限溢价可能被低估，叠加中性利率可能在3-3.5%的水平，长债利率中枢区间或在4.0-5.0%。