美国CPI点评（2024.12）：美核心CPI：回落原因是暂时的，薪资推升是强化的

投资要点 2024年12月美国核心通胀稍低于预期，但导致降温的因素多呈暂时性特征，薪资高增向核心通胀的传导作用却有所强化并可能在特朗普任内进一步升温。据美国劳工统计局当地时间1月15日公布的最新数据，美国2024年12月CPI（经季节调整，下同）、核心CPI同比分别为2.9%、3.2%，分别较11月回升0.2、小幅回落0.1个百分点。总体CPI环比0.39%高于预期，主要源于能源价格大幅回升，12月环比上涨达2.63%。核心CPI环比涨幅有所降温，但两大主要拖累因素——房租和耐用品，都呈现暂时性降温特征，与薪资高度正相关的主要分项则呈现薪资通胀螺旋巩固向上特征。核心通胀降温的可持续性不强，可能意味着特朗普第二任期开启后仍有较大概率重拾升势，数据公布后美元指数短暂下挫后又很快回到109以上。 造成12月美国核心CPI小幅降温的原因主要是房租和耐用消费品价格涨幅温和，而与薪资密切相关的两大分项核心非耐用品、非房租核心服务涨幅均徘徊于高位。考虑到美国劳动力市场再趋紧张、特朗普关税主张可能推升耐用品价格、本轮降息周期美国房价重获一定向上动能并可能滞后地传导到房租等三大未来变化方向，美国核心通胀可能在2025年二季度重新逆转为向上。12月美国核心CPI同比在连续四个月持平后小幅回落0.1个百分点至3.2%，环比上涨0.23%，较11月回落0.08个百分点，但仍明显高于2024年5-7月低位。主要拖累来自两个分项：1）耐用消费品环比-0.22%，在此前三个月环比连续上涨的强劲表现之后出现降温，可能与美国新一轮关税措施落地前美国进口商抢抓时间集中进口且进口品价格有所优惠有关，但一方面能源价格止跌回升或令未来数月耐用品价格跌幅收窄，另一方面特朗普坚持其广泛和普遍性关税主张或令未来耐用品价格重新大幅上涨。2）房租环比上涨0.25%，连续两个月涨幅有所回落，但主要是美国利率峰值时期对房价的抑制效应的滞后反映，考虑到本轮降息周期中美国房价一定程度重获向上动能，未来房租涨幅可能再度扩大。此外应当看到，与薪资关系密切的两大分项徘徊高位：非房租核心服务、核心非耐用消费品环比分别上涨0.28%、0.37%，前者较11月反弹0.05%，后者也保持了连续两个月的环比上涨趋势。拜登任期尾部美国劳动力市场已经重新呈现紧张状态（详见《美国就业强势振翅，全球风暴何时来袭？——美国就业数据点评（2024.12）》2025.1.11），随着特朗普第二任期的正式开启，其更为激进的“高赤字、高薪资、高壁垒”政策组合可能通过推升美国国内消费需求、关税提升制成品价格以及减少美劳动力潜在供给推升薪资三条路径进一步阻碍美国通胀回落，甚至可能导致美核心通胀在2025年二季度之后重新逆转为向上。 12月美国核心通胀稍显温和，但结构来看主要拖累是暂时性的，来自薪资的推升向上效应却可能持续，甚至可能在特朗普第二任期开启后，随着其一系列政策主张的落地而启动新一轮薪资通胀螺旋升温过程。考虑到2025年1-4月美国核心通胀同比基数较高，这一短暂的核心通胀回落的最终幅度、以及5月之后重新回升的形态和空间，将在很大程度上取决于特朗普关税计划、收紧边境管控和维持财政扩张甚至加码减税政策的推进速度。这些政策主张推进越快，美国核心CPI上半年的底部位置越高，下半年的中枢也可能越高。假设特朗普的上述三大类政策在二季度集中推出，则预计美联储在上半年仅可抢降息一次25BP，预计进入下半年之后，美国核心CPI同比中枢大概率回到3.2%-3.3%的当前水平附近甚至更高，预计美联储将无法降息，甚至开始讨论2026年边际收紧的可能性。在美国12月就业和通胀数据公布后，我们分别小幅上修2025年中、年末美元指数预测至106、112左右，较之前预测均提升2个百分点。人民币面对的外溢性贬值压力由此可能有所加大，人民银行稳汇率优先级提升，预计春节前积极考虑降准50-100BP以同时实现投放合理流动性、置换高成本MLF、避免长债收益率进一步下行的三重目标，预计春节后至二季度末央行可能在美联储降息预期升温或美元指数暂时回落的时间窗口择机降息40BP左右。 风险提示：美联储降息幅度小于预期风险、人民币被动贬值压力加大风险。