华金宏观·双循环周报（第93期）：1月外储略增或未干预汇率，预计新增贷款4.25万亿

投资要点 货币： 1 月外储略增或未干预汇率， 预计新增贷款 4.25 万亿。 1. 1 月官方外汇储备资产较 2024 年末基本持平略有增加， 来自海外主要货币汇率和海外主要经济体国债收益率波动的估值效应均较小， 预计 1 月外汇占款基本持平， 这意味着当月美元指数震荡上冲后的高位回落过程令人民银行进行货币投放的时间窗口有所拉长。1 月末， 我国外汇储备规模为 32090 亿美元， 较 2024 年 12 月末上升 67 亿美元，升幅为 0.21%。 2. 结合 1 月央行投放基础货币较为充足、 春节提前又可能导致现金流出较多、 银行间资金利率有所上行、 2024 年末置换债或存尾部信贷效应等因素共同分析， 预计 1 月新增贷款 4.25 万亿， 对应的 M2 同比增速预计为 7.0%。 近年来， 信贷“开门红” 有进一步向 1 月集中的明显趋势， 2021-2024 年 1 月新增贷款分别达到当年全年新增额的 17.9%、 18.7%、 21.5%和 27.2%， 1 月新增贷款情况在全年的重要性不断提升。 一方面， 房地产市场需求在经过 3 个月集中释放之后，已经在 1 月以来出现比较明显的趋势衰减迹象， 我们预计居民部门 1 月新增贷款6500 亿左右。 另一方面， 地方政府启动了新一轮存量隐性债务置换， 企业部门在拿到地方政府置换款项后， 多数选择偿还其自身被隐债占用的高息中长期贷款， 此外基建投资对企业中长期贷款的依存度仍然较高。 我们预计 1 月企业部门新增贷款和新增中长贷分别为 3.7 万亿和 2.7 万亿， 后者预计较去年同期少增约 6000 亿左右。 预计 1 月总新增贷款在 4.25 万亿左右， 同比少增约 6700 亿， 对应的 M2 同比增速预计为 7.0%， 较 2024 年 12 月小幅下滑 0.3 个百分点。 国内经济： 服务消费稳增， 商品补贴见效， 地产趋势衰减。 1. 春节假期旅游等服务消费平稳稍高增长， 旅游人次活跃度提升， 服务消费增速或稳定高于商品消费。春节假期全国国内出游 5.01 亿人次， 同比增长 5.9%； 国内出游总花费 6770.02 亿元， 同比增长 7.0%， 分别恢复至 2019 年的 126.0%和 115.2%。 2024 年以来服务消费增速高于商品消费的趋势得以延续， 显示服务消费主要体现居民的社交休闲需求而呈现较为稳定的内生增长特征， 补贴等政策刺激必要性不大。 2. 补贴政策及时接续， 春节假期家电、 通讯器材等消费增长较快， 凸显大宗耐用可选消费较高的政策弹性， 预计 2025 年超长期特别国债资金用于补贴消费规模或达 5000 亿， 商品消费对经济增长的拉动作用预计较 2024 年更加强劲。 商务部重点监测零售企业家电、 通讯器材销售额同比增长 10%以上； 国税总局增值税发票数据显示家电音像、通讯器材销售收入同比分别高达 166.4%和 181.9%。 3. 春节假期新房成交情况显示， 剔除春节错位效应后， 一线城市从 11 月峰值持续降温但目前仍达前一轮放松后的平均水平， 二线城市年底见顶后亦趋回落， 三线城市连续筑底但中枢较低。2024 年 9 月底以来的本轮地产政策放松有长尾效果但强度趋于衰减， 房地产需求趋势性止跌回稳时点尚需观察。 国内外经济追踪： 黄金价格再度冲顶， 美国 ADP 超预期。 特朗普第二任期正式开启， 包括关税和移民政策在内的激进政策主张等因素综合引发市场避险情绪升温，导致周内金价连续突破历史新高。 美国 1 月 ADP 新增就业人数升至 18.3 万人。 风险提示： 1 月新增贷款低于预期导致投资展望下修风险