CPI、PPI点评（2025.1）：油价回升服务走高，CPI稍好于预期

投资要点 1月CPI在春节提前、油价回升、服务消费稳中向好的共同拉动下，抵冲食品涨幅温和的影响，同比涨幅有所扩大。1月CPI同比0.5%，较12月涨幅扩大0.4个百分点。在春节提前至1月本应短暂冲高的背景下，食品同比仅上涨0.4%，较12月低位仅温和回升0.9个百分点。而服务CPI同比涨幅扩大达0.6个百分点至1.1%，显示春节期间服务消费需求增长趋势稳中向好。 春节提前但食品价格涨幅显著低于季节性，畜肉、鲜菜、鲜果等各类食品供给普遍充足。1月食品CPI环比上涨1.3%，大幅低于此前三个春节在1月的年份同期均值（3.2%），对总体CPI形成一定抑制，各类食品供给均较为充足价格涨幅普遍温和。对食品价格影响最大的畜肉、鲜菜、鲜果环比涨幅分别为0.4%、5.9%、3.3%，与此前三个春节提前至1月的年份同期环比均值相比，分别低0.7、7.8、3.5个百分点，显示食品供给普遍充足，也预示全年食品价格涨幅可能都趋于温和。 出行文娱消费需求拉动服务价格上涨较快，加之油价回升对工业消费品价格亦有一定渗透性拉动，核心CPI涨幅好于预期。1月核心CPI同比0.6%，较12月再度上行0.2个百分点，连续第4个月回升。主要拉动来自两个方面：其一，春节假期出行旅游、文娱消费需求增长稳中向好，对相关领域服务价格形成明显拉动，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格分别上涨达27.8%、16.0%、11.6%和9.6%，测算除房租的服务价格环比上涨1.2%，高于我们此前预期0.2个百分点；其二，国际油价前期回升，不仅带动交通工具用燃料环比上涨2.5%，而且对工业消费品价格形成一定渗透性拉动，后者环比0.1%，亦稍高于我们预期。 PPI环比未能转正同比跌幅持平，国际油价回升传导效应不敌投资相关煤炭钢铁跌幅扩大。1月PPI环比-0.2%未能转正，近8个月中仅1个月环比小幅增长其余均为下跌，1月PPI同比-2.3%与12月持平。我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。1月受前期国际油价回升的带动，原油石化产业链价格转涨，石油和天然气开采环比上涨达4.5%，较12月扩大4.4个百分点。但受春节假期提前和低温天气影响，国内投资活跃度下降，煤炭冶金产业链跌幅扩大，煤炭开采和洗选、黑色金属分别环比下跌2.2%、0.9%，跌幅均较前月扩大0.3个百分点。 1月通胀数据呈现核心CPI稍好于预期、食品上涨温和、PPI低位徘徊的结构，显示食品供给充足、服务消费稳中向好，投资方面地产筑底尚需时日、地方债务置换进程中基建投资增长趋势能够基本维持即是较好的结果。在贸易壁垒可能持续抬升冲击外需和出口的背景下，当前促进内需、拉动通胀改善的主要政策抓手仍在于中央财政加力扩张有力刺激高端耐用品消费内需方面。消费补贴年初接续政策确定后，我们对全年超长期特别国债安排5000亿左右资金直接用于刺激汽车、家电、通讯器材等类别消费的预测信心进一步提升。预计2025年CPI同比均值0.5%左右，稍好于2024年，四季度或迎来更快速的改善。 风险提示：财政补贴耐用品消费效果低于预期风险。