策略周评：“宏观交易”的下一站

近期市场受“宏观交易”主导。大家最为关切的宏观矛盾，本质上都落脚于流动性。 从事件层面看，主要围绕两条线索展开：一是美联储 9 月 FOMC的政策选择及其后续指引，二是地缘局势尤其是中东冲突的演绎方向。从资产层面看，则主要体现为美国短端利率、全球主权长债利率与油价三个变量如何组合，共同作用于风险资产。 按重要性排序： 短期第一矛盾仍是FOMC 落地，决定市场对于“不确定性”的重新定价；第二矛盾是全球长债利率，决定风险偏好修复能否进一步打开空间；油价及其背后的地缘冲突则是最大的尾部变量，主要需要防范其重新向通胀、长债和风险资产进行二次传导。 结论先行： 基准情形（ 9 月加息 25bp）下，我们认为后续 A 股有望迎来不确定性缓释带来的修复行情。 下周 9 月 FOMC 靴子落地，前期集中交易的加息预期有望逐步兑现，短端利率进一步上行空间有限；若点阵图及联储表态没有明显超预期偏鹰，长债利率在当前位置继续大幅上行的风险也相对可控。只要地缘局势不进一步恶化、油价不再出现明显的第二轮上冲，宏观压力有望从“持续扩散” 转向“阶段性收敛”， A 股将迎来一轮由不确定性下降所驱动的脉冲式反弹。 FOMC： 分歧空前，但“落地” 比“方向”更重要 本轮市场分歧之大，为近十年首次。 2015 年来，绝大多数 FOMC 会议临近前一个月，市场预期已收敛至明确方向，且与最终决议一致；少数例外如 2017 年 3 月，会前 30 天加息概率仍为“五五开”，但前 15 日亦收敛至74%的加息概率。反观本次会议， 8 月 24 日-9 月 11 日平均加息概率仅56%，临近会议预期仍如此均衡，历史罕见。尽管 OIS 互换在 CPI 数据公布后已将 9 月加息概率定价至九成，但从微观交流看，投资者对于联储 9月实际举措的主观分歧依然巨大： 乐观者判断 9 月乃至年内不会加息，激进者认为将连续加息数次。 分歧的来源有二。 一方面， 基本面与政策委员会内部均存在分化。当前美国通胀仍高于目标，但并未到“必须加” 的程度，且油价再度加剧通胀的不确定性； 与此同时，委员会内部对于通胀风险的权衡并不一致。 另一方面， 沃什“模糊管理”下，政策路径沟通刻意保留弹性。 JH 会议上沃什进一步清晰政策框架，即以“PCE 衡量的 2%通胀目标”作为锚，货币政策的调整取决于潜在通胀能否“明确且以足够快的速度” 向 2%回落。目标清晰， 但落地路径仍充满不确定性。 不过， 我们认为加息与否的具体行为没有那么重要，“落地” 本身才重要——大类资产已经充分计价了可以说是“最坏的结果”。一来，利率市场计价充分。 无论 OIS 互换还是联邦基金期货，均已基本计入 9 月加息及年内加息两次； 截至 9 月 11 日 2 年期美债收益率行至 4.63%，回到 2024 年 7 月市场刚开始预期降息时的水平，亦已计价未来至少两次加息。 二来， A 股对流动性的反馈到位。 8 月中下旬曾因长债问题一波下挫，上周五提前抢跑非农，本周五开盘下跌跟进“隔夜 PPI 超预期+油价破百+美债 30Y 创危机后新高+晚上 CPI 不确定性”，宏观层面的悲观计价已较为充分。 此外，海外资产初现“利空落地” 的苗头。周五数据公布后， 2Y 美债收益率先跳升、 后回落， 30Y 美债收益率向下，美股三大股指全线收涨，开始交易“利空落地变利好”，即不确定性的收敛。 因此，我们对于 FOMC 事件影响的判断相对积极。除非 9 月出现一次性大幅加息，或点阵图、沃什表述方面明显释放连续多次加息信号，否则FOMC 落地本身很难进一步恶化当前的宏观定价，反而利好风险资产。 海外长债：收益率进一步上行的空间有限，向下空间正在打开 长债的问题更加复杂。 我们在此前的报告《主线行情的重启还缺哪些拼图？ 》中指出，本轮美国长债收益率的快速上行，并非单纯由货币政策驱动，而是财政担忧、供需错配与沃什政策不确定性三重压力共同推升了期限溢价。此外， 贝森特主导的财政部干预规模不足 60 亿美元、低于市场预期，对长债的支撑有限。 而这三重压力的缓解节奏不同。 前两者非货币政策所能解决，需等待四季度的到来， 届时美债供给脉冲边际放缓，叠加中期选举后财政博弈进入阶段性平静，压制将有所缓解。而第三重压力与本次 FOMC 直接相关。 若 9月加息（基准情形）， 一定程度上会被市场解读为“信用修复”，即美联储顶住了来自特朗普的政治压力， 维护政策独立性、坚守抗通胀目标。这种情景下， 短期实际利率定价虽有上行压力，但通胀风险补偿会显著回落，长债收益率有望迎来下行。 若 9 月不加息，货币政策的宽松倾向将令投资者担忧通胀反弹风险，进而要求更高的通胀风险补偿，长端利率与期限溢价反而难以回落。 整体而言，我们并不认为长债会成为后续市场的首要交易矛盾，但其走向将影响 A 股反弹的空间。 FOMC 落地解决的是宏观不确定性，长债企稳缓解的则是估值分母压力：前者决定市场能否反弹，后者决定反弹能够走多远。截至 9 月 11 日， 10 年期、 30 年期美债收益率已分别升至接近 5%和5.4%的高位，叠加 8 月中下旬全球市场已对长债利率上行进行过一轮集中定价，当前利率水平已较大程度反映既有压力，进一步上行需要新的增量冲击，而随着前期压力逐步释放，长债收益率向下修复的空间正在打开。 油价： 大幅暴涨引发连续加息仍是小概率事件 相比 FOMC 和长债，油价是当前最难判断的变量。 近期布油重新突破 100美元/桶、一度逼近 110 美元， 主要受中东地缘局势升级、霍尔木兹海峡和红海运输扰动影响。 后续真正重要的， 是油价上涨会不会由一次性的供给冲击，演变为持续性的通胀再定价。若地缘维持现状、油价高位震荡，市场承受的只是一轮已经发生的冲击，宏观压力有望随时间逐步消化；但若关键运输环节进一步受阻、冲突范围扩大，油价再度快速上冲，则会同时推升通胀预期、短端利率预期与长端期限溢价，重新形成“油价—通胀—美债—风险资产“的负反馈。 目前看来， 由美伊冲突引发的油价抬升，现阶段通胀冲击仍收敛于能源相关板块，暂未蔓延至广泛的消费板块；后续主观判断上， 油价大幅暴涨不符合特朗普政府诉求，通胀失控引发连续加息仍是偏小概率事件。 结论与展望 综合来看，当前宏观定价已进入关键阶段。 过去一个多月，自下而上层面难寻确定性机会，行情更多由宏观变量主导——联储可能重新加息、美国长债利率持续上行、油价重新突破 100 美元，三者共同抬升风险资产的分母压力。 但站在当前时点，三条线的交易状态已出现变化： 第一，短端利率方面，加息预期已经大幅前置， 9 月会议本身的边际冲击正在下降。 第二，长端利率方面，收益率已处高位，进一步上行需要新的增量冲击，FOMC 落地反而存在阶段性稳定期限溢价的可能。 第三， 油价和地缘仍是需要重点跟踪的尾部风险，但基准情景下，持续大幅上行并进一步向通胀和利率传导的概率相对有限。 因此，我们对未来 2-3 个月 A 股的判断相对积极。 前期压制风险偏好的宏观变量有望边际改善， 指数已回落至偏底部区间， 估值分母压力的缓解本身就可能成为阶段性反弹的触发因素。短期最重要的是等待 FOMC 靴子落地；落地后，宏观压力阶段性缓和，部分资金或重新寻找交易机会，市场将重新从交易宏观转向交易切实的产业/景气/盈利基本面。 产业端方面，FCC 正式文件落地， Meta Connect 与华为秋季发布会定档 9 月 23 日，Anthropic 预计 10 月中旬启动 IPO 路演， 10 月下旬美股科技三季报将验证AI 资本开支景气， 增量催化仍值得期待。 风险提示： 美联储加息幅度或路径指引超预期；科技创新不及预期；地缘政治风险；特朗普政府政策不确定性； 国内经济复苏速度不及预期等。