【粤开宏观】“特朗普1.0时期”的A股走势复盘及启示：贸易摩擦如何影响资本市场？

2025年1月20日特朗普再度出任美国总统。当地时间2月1日，特朗普签署行政令，基于《国际紧急经济权力法》对中国输美产品加征10%的关税，新一轮中美贸易摩擦乃至全球贸易摩擦风雨欲来。历史不会简单重复，但总押着相似的韵脚。我们前期研究了“特朗普2.0时代”对出口和经济的影响（详见《“特朗普2.0”对华加征关税：可能情景与影响测算》《如何看待特朗普宣布对华加征10%关税？上一轮关税复盘及未来路径推演》），本文主要回顾2018-2019年间中美贸易摩擦对资本市场的影响，比较本轮贸易摩擦与上轮对资本市场的不同影响，提出行业配置建议。 一、“特朗普1.0时期”的中美贸易摩擦给A股带来三波显著冲击 特朗普在其第一个总统任期内，共对华加征四轮关税，对我国资本市场运行产生了明显冲击；由于第一、二批加征关税涉及的商品清单在公布时间上有所交织，所以实际冲击大致可分为三波。第一波冲击为2018年3月23日-2018年6月15日，以特朗普签署总统备忘录拟对中国商品大规模征收关税为起点，直至美国宣布对500亿美元的中国商品加征25%关税（涉及清单1、清单2）；上证指数从约3200点跌至3000点左右，累计下跌7.4%。 第二波冲击为2018年6月19日-2018年9月25日，以特朗普通过白宫声明宣称对2000亿美元（清单3）中国商品加征10%关税为起点，到清单3正式执行为止。6月19日上证指数重挫3.8%，收跌至2900区间，市场剧烈震荡引发股权质押危机，导致市场螺旋式下跌，至9月25日上证指数累计下跌8.0%。 第三波冲击为2019年5月6日-2019年9月2日，以2019年5月中美贸易谈判出现波折、特朗普推特宣布上调清单3的税率为起点，到2019年9月清单4执行为止。期间上证指数累计下跌5.0%。 二、三波冲击的表现特征 1、中美贸易摩擦期间，每一次加征关税、冲突升级的消息发布，都会对A股造成扰动，但扰动时间较短。也就是说贸易摩擦对A股的影响是多个负面消息的叠加，而非单个负面消息的持续作用。 一是贸易摩擦确实对A股产生了扰动。我们统计了中美贸易摩擦期间20个与关税加码、冲突升级相关的负面消息，20个负面消息公布日上证指数平均涨跌幅为-0.98%，而其前五个交易日平均涨跌幅仅为-0.29%，说明加征关税对市场造成明显的负向冲击。 二是每一次负面消息的扰动时间偏短。20个负面消息公布的交易日中，有14个交易日上证指数出现明显下跌，平均涨跌幅为-1.93%；其中有10次在下一个交易日转为上涨，占比71.4%，绝大多数负面消息当日就被市场消化。 2、贸易摩擦对资本市场的冲击是逐渐减弱的。 一是关税加码的消息初次释放时的冲击最强，后续清单确认和执行时的影响逐步减弱。我们将释放消息和公布拟定清单的关键时间节点称为“消息日”，正式公布清单和上调税率的日期称为“确认日”，执行加征关税、税率上调的日期称为“执行日”。中美贸易摩擦期间，上证指数于消息日的平均跌幅为2.36%，下跌幅度明显大于确认日0.70%的跌幅；而执行日时，利空出尽，上证指数不跌反涨，平均涨幅为0.94%。 二是贸易摩擦产生的三波冲击整体上也在逐步减弱。三波冲击分别包含3、8和9个负面消息，负面消息公布日上证指数涨跌幅的均值分别为-2.03%、-0.84%和-0.76%，对市场的平均影响程度逐步减弱。 这背后既有预期不断修正、情绪持续释放、投资者逐渐脱敏的原因；也受经贸纷争边打边谈，中美谈判持续推进的影响；更与国内政策开始发力、对冲了部分外部冲击密切相关。 3、中美贸易摩擦初期，市场缺乏对贸易摩擦的思想准备，悲观情绪蔓延带动各个行业估值下行，出现全行业普跌的情况，对美出口依赖度较小的食品、饮料等行业表现出较强抗跌属性；贸易摩擦后期，前期超跌的行业出现明显反弹，并演绎出新的投资逻辑。 一是中美贸易摩擦初期（即前两波冲击期间），各行业估值下行、价格下跌。2018年3月23日至2018年9月25日，上证指数累计下跌14.8%，其中估值拖累显著，累计下滑19.8%。中基协基金估值行业分类指数中（简称“AMAC行业指数”，直接对应于国民经济行业分类），27个制造业行业悉数下跌，平均跌幅达20.5%；除电气设备以外，其余26个行业的下跌均由估值主导，70%以上的跌幅是PE拖累所致。 二是饮料、食品制造业等以内需为主导的行业，受关税冲击较小，贸易摩擦初期表现出较强的抗跌属性，而在贸易摩擦后期转为上涨。中美贸易摩擦初期，AMAC饮料、食品制造业指数分别下跌3.2%和6.1%，跌幅明显小于上证指数同期14.8%的水平。至2019年，贸易摩擦的影响减弱，A股开启消费升级驱动的白马股抱团行情，消费龙头股受到市场追捧，带动食品、饮料等行业上涨。第三波冲击期间，食品、饮料行业累计涨幅为2.5%和18.9%。 三是贸易摩擦后期，由于中美开启贸易谈判，市场风险偏好提升，汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备等前期受贸易摩擦影响较大、跌幅较深的行业出现不同程度反弹，且演绎出“国产替代”等新的投资逻辑。贸易摩擦初期，通用设备、汽车、电气、电子行业跌幅分别为27.2%、21.3%、25.3%、24.4%，跌幅大于上证指数同期水平。而到第三波冲击期间，市场风险偏好回升，在“国产替代”“转口贸易”等新投资逻辑驱动下，相关行业出现不同程度的超跌反弹。如2019年5月5日至2019年9月2日，电气机械、电子设备行业区间涨跌幅为-3.8%和6.8%，表现明显强于同期上证指数（跌幅为5.0%）。 三、“特朗普2.0时期”贸易摩擦对资本市场的可能影响 （一）“特朗普2.0时期”贸易摩擦对我国资本市场的影响预计弱于“特朗普1.0时期” 我国应对贸易摩擦的经验更加丰富，同时出口结构更加多元，产业链完备性和供应链韧性也更强，应对外部冲击更从容。 一是去年926中央政治局会议以来我国宏观政策的逻辑发生改变，我国宏观政策持续用力、更加给力，有助于经济基本面延续回升向好的态势。近期以Deepseek为代表的科技突破和以《哪吒2》为代表的文化突围极大地提高了各方风险偏好，前期悲观的叙事逻辑和社会预期被扭转。 二是我国通过创设稳市货币政策工具、推动中长期资金入市等，增强资本市场内在稳定性，使资本市场抵御外部冲击的能力更强。 三是全球供应链再平衡过程中，我国出口结构持续优化。2017-2024年，中国对美国出口占中国出口比重从19.0%回落至14.7%，美国已降至中国第三大贸易伙伴。东盟占中国出口份额明显提升，由2017年的12.3%提高至2024年的16.4%。墨西哥占中国出口份额由2017年的1.6%提高至2024年的2.5%。出口市场多元化增强了抗风险能力。 四是我国在WTO起诉美国的同时，加速推进CPTPP、DEPA等新的多边国际贸易框架，加速构建弱化美国影响的贸易规则体系。 五是美国面对“抗通胀”与“稳增长”的两难抉择，美国也要顾及自身加征高关税对经济和美股的冲击，从而选择更温和加征关税。 （二）充分吸纳上一轮中美贸易摩擦期间的经验，积极应对 一是充分估计贸易摩擦对资本市场产生的可能负面影响。关税2.0的力度和针对性可能加强。预计本轮美国可能对华合计加征20%-30%的关税，将对华平均关税税率提高至40%-50%。同时，美国针对中国商品贸易可能实施增量措施，包括对进口商品溯源以打击转口贸易、针对中国外迁至第三方国家和地区的产业进行贸易打击、拦截低货值的跨境电商包裹等。二是保持经济增长和社会稳定是应对外部冲击的关键。只有保持经济的稳定增长，才能增强投资者信心，稳定市场预期。三是要做好预期引导工作。2018年中美贸易摩擦期间，特朗普的推文产生了巨大的影响力；面对新一轮贸易摩擦，我国需要吸取经验，做好舆论战的准备，积极引导预期。 （三）行业配置方面，我们建议关注以下三类行业 一是半导体相关的电子设备，通信、计算机和传媒等TMT行业。2025年，深度求索Deepseek的出现打破了美国在人工智能领域的垄断地位，颠覆了美国芯片出口限制制约我国人工智能发展的悲观叙事，同时工程师红利将进一步推动“AI+”在应用层面的创新与发展，并引发对中国科技行业的价值重估，半导体、互联网等行业有望对冲加征关税的影响，走出科技创新的独立行情。类似于上一轮中美贸易摩擦中后期，半导体等行业在国产替代逻辑支撑下消解了加征关税对估值的冲击。 二是食品饮料等泛消费行业可能有较好表现。2024年以来，消费品以旧换新政策带动相关消费持续回暖，中央经济工作会议提出“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”，随着促消费、稳增长政策逐步落地，居民消费能力和意愿有望进一步增强，泛消费行业将明显受益。同时，结合上一轮贸易摩擦期间的经验，食品饮料等行业受盈利韧性与估值回升的双重驱动，即使面对关税冲击其价格表现依旧坚挺。 三是适度配置银行、公用事业等红利高息行业。新一轮关税力度和国内增量政策等方面尚存在诸多不确定性，银行、公用事业等低估值、高分红的行业具有较强的防御属性，可以减少投资波动。且当前10年期国债收益率已跌至1.6%左右，以银行为代表的红利类指数股息率普遍在6%以上，银行、公用事业行业的股票性价比较高。建议采用“科创/消费+红利”哑铃策略，适度配置银行、公用事业等行业作为“压舱石”。 风险提示：海外关税政策超预期、国内稳增长政策不及预期