2025年2月金融数据点评：“开门红”成色究竟如何？

事件：3月14日，中国人民银行公布2月金融数据，新增社融2.23万亿元、预期2.65万亿元，新增人民币贷款1.01万亿元、预期1.23万亿元，M1同比0.1%、前值0.4%、预期1.2%。 2月社融数据发布，信贷“开门红”成色究竟如何？社融总量创新高，但增幅基本来自供给前置、特殊再融资债上量的政府债。企业贷款未能延续“冲量”表现，既有基数原因，也有地方债务置换影响，与当月M1增速回落相互印证。考虑到今年政府债规模再上新台阶，近期央行扩围科创再贷款、强调“加大对重点消费领域金融支持”等，社融总量的增长势头可能还会延续。 1-2月新增社融再创新高，政府债的贡献尤其亮眼。2月社融增速回升至8.2%，1-2月合并来看，新增社融再创历史新高、同比多增1.3万亿元。拆解分项，增幅基本来自政府债，1-2月政府债同比多增近1.5万亿元。政府债大幅多增，一是发行节奏“错位”，年初以来政府债供给明显增多，而去年5月起才开始提速发行。二是特殊再融资债上量，2月净融资额同比多增7400亿元，占政府债增幅近60%。考虑到两会已明确各项债务限额，今年政府债规模再上新台阶，预计政府债发行对社融总量的支撑还将延续。 相比之下，2月信贷未能延续1月的“冲量”表现。2月新增人民币贷款同比少增4400亿元，1-2月合并同比少增2300亿元。分项来看，企业贷款拖累最大，尤其是中长期贷款同比少增7500亿元，一方面是去年同期基数高，2023年末增发万亿国债投向水利及灾后重建项目，由于资金拨付较快，2024年初相关配套融资亦明显增长。此外“新一轮大规模设备更新”也提前带动了企业的中长期信贷需求。另一方面是地方债务置换影响或开始体现，随着特殊再融资债大量发行，逐步下达的资金将“置换”部分存量信贷。 其他分项上，居民贷款持续形成拖累。2月居民贷款同比少减2016亿元，但合并1-2月来看同比多减3347亿元，其中短贷同比多减1898亿元，指向消费复苏仍较乏力；中长贷同比多减1449亿元，楼市“小阳春”暂未体现到当月信贷数据当中。 地方债务置换的影响亦体现在2月M1当中。春节“错位”往往会造成年初M1大幅波动，但2月M1环比下降2.7%，降幅仍明显大于2017、2023年等春节同在1月年份的同期表现，这些年份的M1环比平均降幅为1.2%。结合当月企业信贷表现来看，M1不及预期可能同样体现了地方债务置换的影响，1月相关资金拨付至企业存款账户、M1增速大幅反弹，2月企业置换债务、清偿欠款等，M1增速再度回落。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。