评级视角解读——更加积极的财政政策助力提升财政体系韧性

2025年“两会”定调实施更加积极的财政政策，财政赤字率参照4.0%安排，新增11.86万亿元政府债务规模。我们认为，中国扩大财政赤字率至更具弹性的目标区间具有充分的空间——中央政府杠杆率低位、政府净金融资产高位、融资成本低位。同时，当前实施更加积极的逆周期财政政策也是必要的，从评级视角看，经济发展的内生动力是财政可持续性的根本保障，更加积极的逆周期财政政策既是应对短期经济下行压力的必要举措，更是推动经济结构转型、培育新质生产力的战略考量，使中国在经济高质量发展中实现财政系统的韧性进化。 一、实施更加积极的财政政策具备充裕的空间。 首先，财政赤字率目标应根据国家具体情况而定，且中国财政赤字率低于平均水平。目前，财政赤字率标准通常来自1992年签署的《马斯特里赫特条约》里规定的3.0%的水平，但一方面该标准是为了建立统一货币，以保障欧洲共同体国家经济货币财政的趋同，避免差距过大，另一方面其适用的国家经济发展水平较高。因此，该标准在国际层面的适用性不高，且在欧元区国家层面中也并未严格遵守。我们认为，财政赤字率目标设定上，应参考该国经济社会发展需要、财政资源、财政支出方向和效能以及国家长期发展目标等，不能仅仅看赤字率、赤字规模。2025年，中国财政赤字率参照4.0%的水平安排，即在数字上打破“常规”，寻求中国特色财税理论创新，以自身发展需要设定合理目标。同时，根据IMF估计数据显示，2025年发达国家、新兴市场和发展中经济体财政赤字率分别为4.5%和5.5%，且随着全球经济下行压力加大，各国政府更多采用逆周期财政调节作为支撑经济的重要手段，相比之下，中国2025年财政赤字率并不算高。 其次，中国中央政府杠杆率低位和金融资产高位使更加积极的财政政策具备充裕的空间。一方面，截至2025年1月，央行国债托管数据显示国债余额为34.1万亿元，中央政府债务负担率约为25.3%，对比全球主要国家中央政府仍处在较低水平，使其具备充足的加杠杆空间。从国债和地方债增量来看，2016-2023年之间，地方政府债务增量高于国债增量，2024年中央政府和地方政府债务增量相当，中国政府加杠杆的主力变为中央政府，通过中央政府“加杠杆”来帮助地方政府“稳杠杆”。另一方面，考虑到2025年两会批准的新增政府债务规模和此前批准的地方债务置换规模，粗略估计2025年底政府债务总量约为96.0万亿元，约占GDP的66.5%，仍明显低于IMF预测的美国、日本以及欧盟等主要经济体同期分别约124.1%、245.7%和83.2%的债务负担率水平。同时，考虑到中国政府债务此前大部分投向资本支出领域，形成了大批有效资产，并持续产生正的现金流。根据中国社会科学院国家资产负债表研究团队编撰的《中国国家资产负债表1978—2022》，2022年中国广义政府部门净金融资产为109.3万亿元，中国政府庞大的金融资产规模也为政府大规模举债提供有力保障。 最后，适度宽松货币政策下的低融资成本为逆周期财政政策提供了充裕的融资空间。2025年3月，政府工作报告提出“实施适度宽松的货币政策，适时降准降息”，这是近10余年来货币政策基调首次由“稳健”转为“适度宽松”，因此即使大规模发行专项债、超长期特别国债，财政的融资成本也相对较低。2024年，中国政府利息支出占一般公共预算支出比例为4.5%，尽管2025年政府存量债务规模增加，但在未考虑2025年融资成本下降的情况下，仅参照2024年平均融资成本计算的2025年政府利息支出占一般公共预算支出比例约为5.0%左右，也较IMF数据显示的同期发达国家、新兴市场和发展中经济体的6.0%和18.9%要低，大规模的逆周期财政政策并没有显著增加利息支付负担，也保障了充裕的融资空间。