11月宏观与债市政策月报：全面降息预期收敛

主要内容： 一、重要政策概述 11 月宏观政策以稳增长、扩内需为核心目标， 继续出台政策为经济“收官战”积蓄增长动能。 近半年经济延续下行趋势，但实现全年增长目标的预期较高，年底政策刺激力度相对温和，重点在存量政策的落实。 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议政策取向积极， 政策重点在发挥效能， 定调有所缓和，以托底为主，避免强刺激； 财政政策延续扩张， 货币政策节奏和力度更加审慎，结构性降息或是主力。 “十五五”规划中是国民经济和社会发展的中长期规划，在统筹发展和安全的诉求下，首要目标是推动以高科技制造业为主的增长，同时加强原始创新和关键核心技术攻关，打破技术围堵和封锁。中央经济工作会议主要聚焦于短期经济政策的制定与调整， 在当前供需矛盾突出和内需不足的背景下，扩大内需提升至国家战略高度，是明年排在首位的重点任务，重要性显著提升。扩大内需是系统工程，政策力度和实际效果仍有待观察。 二、财政政策 11 月财政上增量政策有限，主要是继续加快落地存量政策，其中地方专项债结存限额发行加快，但一般财政支出受土地财政拖累而边际放缓。 要保持“十五五”取得良好开局，财政政策是主要抓手，弥补需求不足的缺口。 2026 年财政政策要在“积极发力” 和“可持续” 寻求平衡，具体如下：（1）宽松基调下保持一定扩张力度，财政赤字率预计持平 2025 年的 4%，对应赤字规模约 5.88 万亿，新增地方专项债提高到 4.6-5 万亿，特别国债有望在 1.8-2.0 万亿，重点投向“两重” 、 “两新” 领域，预计部分额度继续注资国有大行，置换债总规模预计在 2 万亿，结存限额延续近年做法，继续使用 5000 亿， 广义财政赤字率预计将继续提高；（2）政策节奏上，为保持 2026年经济在今年上半年高基数下取得开门红， 财政政策将主动靠前发力，加快政策落地见效；（3） 政策重点在科技自立自强、扩大内需等关键领域，加大对现代化产业体系、科技等方面的支持力度，同时持续推进化债，推动财政可持续发展；（4） 支出结构继续向“重民生” 倾斜，强调“兜牢底线、补齐短板” ，预计公共服务支出占财政支出比重稳步提高，完善养老和医疗保障体系、兜底救助体系等；（5）推进财税体制改革，规范税收优惠和财政补贴政策，推动解决地方保护和“内卷式” 竞争等问题，同时通过增加税收、降低不合理补贴等方式保持合理的宏观税负水平；（6）加强与货币、产业、区域等政策配合，提高政策协同性，形成推动高质量发展合力。 三、货币政策 11 月货币政策继续保持稳定，政策利率未变，并延续宽松基调， 通过逆回购、MLF 超额续做等工具精准调控流动性。 2025 年三季度货政执行报告将“逆周期调节” 调整为“跨周期和逆周期调节”，强调从更长远的视角规划经济政策，短期货币政策的强度有所收敛；提到保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行。 政策基调上， 12 月政治局会议和中央经济工作会议延续适度宽松的定调，要求加大逆周期和跨周期调节力度，但提出“发挥存量政策效应” ， 超预期增量政策的概率有所降低。整体来看， 2026 年货币政策还在宽松周期，着力完成稳定物价、促进经济增长、扩大就业等目标。 政策力度上， 2026 年我国降息降准仍有可能，降准较降息的制约更少。 预计2026 年全面降息有 1 次调降空间，幅度 10BP，出台时机更加审慎，内部增长压力、资本市场和房地产失速风险以及外部冲击等是触发因素，结构性降息在上半年落地概率较大，以支持经济开局和稳定市场预期；降准预计全年有1-2 次调降空间，幅度 50BP 左右，在上半年或是流动性压力大的时点落地，以协同财政政策靠前发力，补充长期流动性。此外，央行将继续使用买断式逆回购、 MLF、国债买卖等工具作为稳定资金面的助力，操作节奏更加常态化，国债买卖成为降准的有效补充。最后，结构性货币政策强化，政策工具有望继续创新与扩容， 同时可能推出新的结构性货币政策工具， 设计流动性管理新工具， 或扩大现有工具的适用范围和额度，如进一步支持科技创新债券发行、资本市场稳定发展等，提高政策的精准性和有效性。 四、债市政策 债市方面， 11 月政策主要涉及支持科技创新、严控隐债等政策