牧业跟踪点评：商务部对欧盟进口乳制品实施临时反补贴措施，有望提振国产原奶替代需求

事项： 商务部于2025年12月22日发布初裁公告，自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施。 国信农业观点：1)商务部公布欧盟进口乳制品反补贴调查的初步裁定，实施临时反补贴措施，初步裁定被 抽样公司的税率为21.9%-42.7%。据海关数据，欧盟相关2020年至2024Q1补贴进口产品的进口数量占同期中国相关乳制品总进口量的23.61%-34.63%，反补贴措施落地后，预计将进一步利好国内原奶及相关乳制品需求。2)原奶行情方面，目前价格周期在底部，2025年奶牛行业现金亏损压力延续，2026年有望向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点水平，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，未来深加工产能2026年释放，原奶拐点可能提前出现。3)看好肉奶周期共振。牛肉价格2025年已经反转，预计2026年供给缺口有望持续拉大，后续景气有望持续上行到2028年。4)投资建议：重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。5)风险提示：发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。 国内原奶供需有望反转，预计2026年奶价周期向好 奶牛供给已出现反转信号，2026年原奶价格预计向好。2025年初以来原奶主产区均价延续下跌，截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.0元/kg，较年初继续下跌0.1元/kg，驱动奶牛养殖主体进一步淘汰。目前奶企成年母牛占比已上升至接近历史高点水平，意味着未来行业泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，国内乳制品产业加快发展深加工产能，其中，包括奶酪、稀奶油、黄油等深加工项目陆续投建，据伊利股份、飞鹤等头部乳企披露，预计2025年底至2026年相关奶酪等深加工项目将进入投入量产阶段，未来国内原奶需求有望进一步提升，周期拐点可能提前出现。 海外奶粉进入去库周期，目前进口大包粉已不具备性价比。受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023年开启反转上行。据海关总署统计，2025年10月我国大包粉进口折原奶价格4.24元/kg，已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，有望进一步支撑国内原奶价格景气修复。 国内肉奶比创历史新高，看好“肉奶共振” 我们以“肉奶比”角度（牛肉价格/原奶价格）观察国内肉奶相对景气。总体来看，肉奶比通常维持在18上下，偶尔偏离则会通过影响奶牛淘补节奏或者肉牛用途改变完成修正，2018年至今国内肉奶比的平均值18.74，最大值为22.02，最小值16.41。目前国内牛肉价格已重回上行趋势，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期。受前期产能和库存出清影响，国内牛肉价格在2025年春节后淡季不淡，持续上行。截至2025年11月，国内牛肉价格已较年初累计上涨24%，与原奶价格走势明显背离，导致肉奶比快速攀升，达到历史新高（最新值超过22，偏离均值3.28）。我们认为，在国内产能出清和海外牛肉景气上行共同推动下，国内肉牛大周期有望开启，牛肉价格在2026-2028年或持续保持上行走势，届时有望带动奶牛淘汰节奏加快，同步提振原奶行情。 投资建议 看好肉奶景气共振上行，重视牧业标的肉奶协同。重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。 风险提示： 发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。