3月PMI数据解读：景气延续，关注回升动能

事项： 3 月 31 日， 3 月中国采购经理人指数（PMI） 公布， 其中制造业 PMI 为 50.5（环比+0.3pct） ； 非制造业为50.8（环比+0.4pct） 。 评论： 结论： 本月 PMI 数据有喜有忧。 从积极的方面看， 3 月 PMI“双回升” 指向经济仍处于持续回稳的通道中， 特别是制造业表现创去年 3 月以来新高， 供需缺口出现阶段性修复。 但是， 与此同时， 一些结构性、 前瞻性指标值得关注： 一是制造业与非制造业 PMI 的回升幅度均弱于近年季节性， 特别是外生扰动较少年份。 二是在制造业产需均改善的情况下， 企业预期、 雇员、 价格指标同步下行， 企业对持续性的预期不强。 三是非制造业中， 服务业的改善主要来自生产性服务业， 而消费性服务业仍在持续走弱。 这些情况显示当前我国经济回稳向好的基础仍需进一步巩固夯实。 短期需要持续关注回升向好的可持续性， 特别是能否避免近年出现“二季度陷阱” ， 以及美国关税对我国外需影响在未来几个月的发酵。 具体来看， 3 月 PMI 有以下几点特征： 生产与需求同时修复至荣枯线以上， 需求回升幅度罕见高于生产， 供需缺口出现阶段性收敛。 从相对变化看， “产需差” 有所收窄： 一方面新订单有所恢复（+0.7pct） ， 另一方面生产边际回升（+0.1pct） ， “产需差” 相应收窄 0.6pct 至 0.8pct。 从绝对水平看， 企业全面复工带动生产回升至 52.6 的较好水平； 而“三大需求” 有所分化： 新订单（+0.7pct 至 51.8） 和新出口订单（+0.4pct 至 49.0） 均有所改善， 但企业现有订货（-0.4 至 45.6） 出现下降， 且仅有新订单位于扩张区间。 产成品库存回落， 价格指标再度下滑。 库存方面， 随着“春旺” 启动， 一方面企业备货导致原材料库存小幅上升（+0.2pct 至 47.2） ， 另一方面需求不弱带动产成品库存边际回落（-0.3pct 至 48.0） 。 与此同时，价格指标在连续两个月的修复后再度下挫， 但投入品价格跌幅大于产成品， 企业利润压力有所缓解。 购进价格指标有所下滑（-1.0pct 至 49.8） ， 再度跌破荣枯线， 纺织服装、 石油加工及炼焦业等行业下滑较多；出厂价格下降幅度略小（-0.6pct 至 47.9） ， 农副食品、 专业设备、 非金属矿等下滑较多。 3 月非制造业 PMI 继续企稳， 服务业与建筑业双双改善， 但回升幅度弱于近年季节性。 服务业 PMI 小幅回升至荣枯线上（+0.3pct 至 50.3） 。 与 2 月情况类似， 内部结构分化明显， 受消费性服务业拖累和生产性服务业拉动。 建筑业 PMI 同步回升， 一定程度上受到地产“小阳春” 带动。 建筑业 PMI 上行 0.7pct 至 53.4，但仍明显低于过去 3 年同期平均水平（60.0） ， 且可持续性值得关注： 新订单（-3.3pct 至 43.5） 与就业人员（-4.2pct 至 41.4） 同时出现下滑。 中观行业表现分化， 制造业与非制造业景气行业数同时上升。 分行业看， 15 个制造业行业中 8 个（53%）位于景气区间， 较前月的 7 个（47%） 有所增加， 计算机、 专用设备、 化纤、 汽车制造等表现相对较好。19 个非制造业行业中 9 个（47.4%） 位于景气区间， 较上月的 8 个（42%） 边际增加。 电信传输、 房屋建筑和运输业（航空、 水上、 邮政） 表现相对较好。 制造业 3 月制造业延续回暖态势， 主要得益于 3 月工作日较多， 以及“春旺” 等季节性因素。 PMI 上升 0.3pct 至50.5， 创去年 3 月以来的新高。 值得注意的是， 本次制造业回升看似与近年季节性均值（2021-2024 年 3月环比+0.4） 相仿， 但若剔除因外生干扰导致表现较差年份（如 2022 和 2023 年） ， 则可以发现本轮“春旺” 力度较 2021 和 2024 年等正常年份仍有差距（平均环比+1.5） 。 分贡献度看， 除雇员形成拖累外， 其他主要科目均为正贡献。 按影响大小分别是新订单（贡献+0.21pct） 、 配送时间（贡献+0.11pct） 、 生产量（贡献+0.03pct） 、 原料库存（贡献+0.02pct） 、 雇员（贡献-0.08pct） 。 生产与需求同时修复至荣枯线以上， 需求回升幅度罕见高于生产， 供需缺口出现阶段性收敛。 从相对变化看， “产需差” 有所收窄： 一方面新订单有所恢复（+0.7pct） ， 另一方面生产边际回升（+0.1pct） ， “产需差” 相应收窄 0.6pct 至 0.8pct。 从绝对水平看， 企业全面复工带动生产回升至 52.6 的较好水平； 而“三大需求” 有所分化： 新订单（+0.7pct 至 51.8） 和新出口订单（+0.4pct 至 49.0） 均有所改善， 但企业现有订货（-0.4 至 45.6） 出现下降， 且仅有新订单位于扩张区间。 产成品库存回落， 价格指标再度下滑。 库存方面， 随着“春旺” 启动， 一方面企业备货导致原材料库存小幅上升（+0.2pct 至 47.2） ， 另一方面需求不弱带动产成品库存边际回落（-0.3pct 至 48.0） 。 与此同时，价格指标在连续两个月的修复后再度下挫， 但投入品价格跌幅大于产成品， 企业利润压力有所缓解。 购进价格指标有所下滑（-1.0pct 至 49.8） ， 再度跌破荣枯线， 纺织服装、 石油加工及炼焦业等行业下滑较多；出厂价格下降幅度略小（-0.6pct 至 47.9） ， 农副食品、 专业设备、 非金属矿等下滑较多。 尽管产需两端同时企稳， 但企业预期出现波动。 制造业预期回落 0.7pct 至 53.8， 创下年内新低。 分规模看， 大小企业景气度显著分化： 大型企业显著回落（-1.3pct 至 51.2） ， 但也是所有规模中唯一位于荣枯线上的； 中型企业、 小型企业均回升（中型+0.7pct 至 49.9， 小型+3.3pct 至 49.6） 。 “大小企业差” 收窄 4.6pct 至 1.6pct。 分行业看， 15 个制造业行业中 8 个（53%） 位于景气区间， 较前月的 7 个（47%） 有所增加， 计算机、 专用设备、 化纤、 汽车制造等表现相对较好。 非制造业 3 月非制造业 PMI 继续企稳， 服务业与建筑业双双改善。 非制造业景气度环比回升 0.4pct 至 50.8， 总体表现弱于近年季节性（2021-2024 年 3 月平均回升 1.3pct） 。 服务业 PMI 小幅回升至荣枯线上（+0.3pct 至 50.3） 。 与 2 月情况类似， 内部结构分化明显， 受消费性服务业拖累和生产性服务业拉动。 一方面， 春节过后消费性服务业连续走弱（-3.4pct 至 47.9） ， 已经跌破荣枯线。 另一方面， 生产性服务业受制造业“春旺” 带动， 景气度有所回升（+0.6pct 至 55.2） 。建筑业 PMI 同步回升， 一定程度上受到地产“小阳春” 带动。 建筑业 PMI 上行 0.7pct 至 53.4， 但仍明显低于过去 3 年同期平均水平（60.0） ， 且可持续性值得关注： 新订单（-3.3pct 至 43.5） 与就业人员（-4.2pct至 41.4） 同时出现下滑。 具体来看， 3 月建筑业的支撑主要来自地产端， 受“小阳春” 等因素支撑， 房屋 建筑业（+11.8pct 至 54.6） 显著回升， 但 2 月表现较好的土木工程建筑业（-10.6pct 至 54.5） 转为下行，此外建筑安装装饰及其它建筑业（-9.1pct 至 47.1） 仍在持续下降并跌破荣枯线。 从分项指标看， 有三方面值得关注： 一是与制造业情况相反， 非制造业利润压力有所增加。 当月价格指标出现分化， 产出价格明显回落（-1.1pct 至 46.7） 而投入上升（+0.2pct 至 48.6） ， 企业利润率指标有所恶化（-1.3pct 至-1.9pct） 。 二是不同规模企业景气度表现与制造业同样相反， 小型企业表现较差， 大型企业显著走强。 当月大、 中、 小型非制造业企业 PMI 环比分别+8.5pct、 0pct 和-9.3pct。 三是分行业看，景气行业占比边际上升。 19 个非制造业行业中 9 个（47.4%） 位于景气区间， 较上月的 8 个（42%） 边际增加。 电信传输、 房屋建筑和运输业（航空、 水上、 邮政） 表现相对较好。 风险提示 海外市场动荡， 海外经济进入衰退。