全球经济：美国“对等关税”政策影响

特朗普“对等关税”政策目标包括重振美国制造业、增加收入以支持减税和外交施压筹码，但我们认为这些目标很难实现。特朗普的关税政策将引发贸易战，全球经济可能先经历贸易战冲击，再迎来各国贸易磋商与宏观政策对冲。贸易战将打击全球贸易，阻碍供应链活动，推升供应成本，抑制家庭消费与企业投资，导致经济先滞涨后衰退的风险。贸易逆差国作为净消费者，短期内滞涨效应可能比衰退作用更明显，需要加大国内供应链投资；贸易顺差国作为净生产者，短期内衰退作用可能比滞涨效应更明显，需要加大提振国内消费。贸易战可能降低美国GDP增速1-1.5个百分点，推升PCE通胀0.5-1个百分点，对经济增长的降低作用比较确定，但对通胀影响更加复杂，通胀可能先升后降，近期供应成本上升作用超过需求收缩效应而推升通胀，远期后者开始超过前者则降低通胀。美债收益率将有所回落，因为经济下行与避险情绪上升的作用超过短期通胀反弹的影响。美债收益率曲线可能平坦化，长债收益率降幅大于短债，预计10年国债收益率可能降至今年末4%和明年末3.75%。美股可能进一步下跌，因盈利预期下调和风险偏好下降，标普500指数跌破15%趋近20%衰退警告临界线时，特朗普可能考虑调整关税政策与财政支出收缩计划，加快减税与去监管等正面政策，以修复市场信心。贸易战采用“一对多”模式，美元指数短期将会下跌，待特朗普调整政策顺序后可能再度反弹。我们预计，贸易战将降低中国GDP增速0.5-1个百分点，降低CPI增速0.2-0.4个百分点，预计4、5月份中国可能降准降息。中美可能启动磋商，6月双方元首可能会面达成初步协定，中国可能加大财政刺激以提振消费，中国国债收益率、股市与人民币兑美元可能先降后升，预计美元/人民币年末达到7.40左右。 政策内容。特朗普4月2日宣布的“对等关税”政策包括：1）对所有贸易伙伴设立10%“最低基准关税”，美国时间4月5日凌晨起生效，该政策力度符合预期；2）对多个贸易伙伴征收更高对等关税，4月9日凌晨起生效，其中对中国、欧盟、日本、韩国、印度、越南、印尼、泰国和南非分别加征34%、20%、24%、25%、26%、46%、32%、36%和30%的关税，该政策力度超出市场预期；3）美墨加协定下商品继续享受关税豁免，即对墨西哥和加拿大豁免“对等关税”，该政策好于预期；4）对所有进口汽车征收25%关税周三午夜起生效，对所有进口啤酒征收25%关税4月4日起生效，该政策符合预期。已被征收关税的钢铁、铝和汽车将不再额外加征对等关税，预计很快受到关税调查的铜、制药、半导体与木材产品以及在美国无法获得的黄金和关键矿物可能也不再额外加征对等关税。美国对各贸易伙伴的“对等关税”税率与各贸易伙伴对美贸易逆差/对美进口额比例有关，但加拿大和墨西哥获得特别豁免。美国对各贸易伙伴的“对等关税”税率等于各贸易伙伴对美商品贸易逆差/对美商品出口额，但加拿大和墨西哥获得特别豁免。 政策目标。美国财长贝森特在今年1月国会听证会上表示关税政策有三个目标：纠正不公平贸易以重振美国制造业；增加联邦政府收入以支持减税；取代制裁成为外交施压筹码。首先，特朗普团队认为加征关税可以促使美国需求转向国内产品，鼓励跨国公司增加在美投资，促进供应链回流美国，从而提振国内制造业生产与就业。但该目标很难实现，因为制造业已高度全球化，闭关锁国不仅无法振兴美国制造业，还会降低美国制造业竞争力，同时美国缺乏制造业工人、基础原材料和配套供应链。2018-2019年中美贸易战期间，美国制造业产出年均增速从2013-1017年的0.2%降至2018-2019年的-0.8%，制造业就业年均增速从0.9%升至1.1%，制造业时薪年均增速从1.4%升至1.6%，而服务业时薪年均增速从1.7%降至1.5%，制造业利润率和竞争力明显下降。其次，特朗普团队认为关税收入可以支持对内减税政策。参议院共和党人提出未来10年减税超过5万亿美元的方案，其中3.8万亿美元用于延续现有但今年底即将到期的减税政策，9,800亿美元用于新增减税包括恢复已过期的企业税收条款、放宽1万美元的州地方税扣除上限、扩大子女税收抵免和免除小费、加班费与社保金的所得税，5,200亿美元用于增加边境安全和国防开支。白宫贸易与制造高级顾问纳瓦罗称关税可能在未来10年增加收入6-7万亿美元（他的估算过程可能是按3.3万亿美元商品进口额乘以20%关税税率计算）。但关税政策的增收效应可能大幅低于预期，因为贸易战将导致商品贸易大幅萎缩和经济衰退风险上升，关税税基大幅下降，而其他税收税基可能受损，最终无法实现大幅增收目标。最后，特朗普团队认为关税是比制裁更好的外交施压手段，因为制裁可能损害美元在国际货币体系中的主导地位。但关税施压的实际效果可能存疑，对严重依赖美国市场的中小型经济体可能起作用，但对内需主导型的超大型经济体可能作用较小。从汇市反应来看，各区域对贸易战脆弱性排序为东南亚>东亚>美国>欧洲。从股市反应来看，各区域对贸易战脆弱性排序为东南亚>美国>欧洲>日韩>中印。 对全球经济的影响。特朗普对等关税落地后，大部分贸易伙伴可能采取边反制边协商的策略，全球经济可能先经历贸易战冲击，再迎来各国贸易磋商和宏观政策对冲。贸易战将打击全球贸易，阻碍供应链活动，推升供应链成本，抑制家庭消费与企业投资，导致经济先滞涨后衰退的风险。贸易逆差国作为净消费者，短期内滞涨效应可能比衰退作用更明显；贸易顺差国作为净生产者，短期内衰退作用可能比滞涨效应更明显。中国香港、新加坡、荷兰等转口贸易中心对全球贸易活动非常敏感，可能受到较大冲击。贸易战将削弱商品需求从而打击能源与基本金属价格，对该类商品依赖较高的经济体也将受到负面影响。关税税率、对美贸易依赖度、外债率、通胀水平（货币政策空间）和政府债务率（财政政策空间）是决定各个经济体对贸易战脆弱度的重要指标。从“对等关税”税率来看，中国>越南、泰国、印尼、中国台湾>日韩>欧洲>英国、澳大利亚、新加坡、拉美，中国、东南亚、中国台湾和日韩受影响相对较大。从对美贸易依赖度来看，越南>中国台湾>韩国>日本>南非>德国>意大利>中国、印度>印尼>巴西>法国、英国。从外债率来看，欧盟>日本>美国>澳大利亚>泰国、越南>中国台湾>印度>中国、韩国、印尼。从通胀水平来看，中国、韩国和印尼货币政策宽松空间相对更大，阿根廷、土耳其、巴西、印度、南非和墨西哥货币政策宽松空间相对更小。从政府债务率来看，印尼、越南、澳大利亚、韩国、中国、德国和印度财政政策宽松空间相对更大，日本、意大利、美国和法国财政政策宽松空间相对更小。 对美国经济的影响。已宣布的“对等关税”将使美国商品进口关税平均税率从2024年末的2.5%升至22%左右，预计未来12个月降低美国GDP增速1-1.5个百分点，推升PCE通胀0.5-1个百分点。关税对经济增长的降低作用比较确定，但对通胀的作用更加复杂，近期供应成本上升作用超过需求收缩效应，通胀可能上升，但远期需求收缩效应开始超过供应成本上升作用，通胀可能再回落。尽管短期滞涨风险令美联储陷入两难困境，但金融市场动荡和远期衰退风险可能推动美联储比我们之前预期更早降息，预计美联储在观察2-3个月经济数据后，可能在6月或7月再次降息，9月或12月再降息1次。由于经济先滞涨再衰退预期，短债收益率降幅小于长债收益率，美债收益率曲线近期将更加平坦化。贸易战将打击企业盈利预期和投资者风险偏好，美股可能进一步下跌，标普500指数跌破15%趋近20%发出经济衰退警告后，特朗普团队可能考虑与贸易伙伴磋商调整关税计划，并加快减税与去监管等正面政策，以修复市场信心。在“一对一”贸易战模式下，美国单挑任一贸易伙伴均相对占优，但在“一对多”贸易战模式下，美国将不再相对占优，贸易战对美国的负面影响将超过对欧元区和日本的负面影响，加上美欧财政政策分化和美日货币政策分化，美元指数短期内可能走弱，未来某个时刻如果特朗普调整关税政策和财政收缩，那么美元可能再度反弹。 对中国经济的影响。贸易战通过打击出口和削弱信心，将降低中国经济增速，加剧中国通缩压力，加快中国宏观政策进一步宽松。“对等关税”和贸易伙伴反制将在未来12个月降低中国GDP增速0.5-1个百分点，降低中国CPI增速0.2-0.4个百分点。相比特朗普1.0时代，美国对华关税的直接影响大幅下降，中国在美国商品进口来源中份额已从2017年的21.6%降至今年首两个月的13%，同期美国在中国商品出口市场中份额则从19%降至14%。但美国此次“对等关税”针对更多贸易伙伴包括大部分大型经济体，将显著削弱全球经济与外需前景，可能降低中国商品出口增速3个百分点，降低中国制造业投资增速0.5个百分点。预计4、5月份中国可能降准降息，中美可能启动磋商，6月双方元首可能会面达成初步协定，中国可能加大财政刺激以提振消费，中国国债收益率、股市与人民币兑美元可能先降后升，预计美元/人民币年末达到7.40左右。