2025年3月通胀数据点评：消费和关税的“正、负反馈”

事件： 4 月 10 日，国家统计局公布 3 月通胀数据， CPI 同比-0.1%、前值-0.7%、预期-0.1%； PPI 同比-2.5%、前值-2.2%、预期-2.2%。 CPI 好转是对政策成效和预期改善的“正反馈”，但在整体价格水平仍较低迷、工业品价格进一步下挫的现实背景下，稳经济的政策接续依然关键。 3 月 CPI同比回升，一方面源自“两新”加力扩围的支持，另一方面或来自股市回暖下的预期改善，这都反映了前期政策的积极成效。 考虑到外部关税的“超预期”、出口行业价格已出现下行压力，在一系列“稳市场”举措出台后， 做好“稳经济” 的接续同样重要。 随着“春节错位”和天气影响消退，食品和服务价格回暖，带动 CPI 同比改善。 我们在上月报告《CPI“转负”，这次有何不同？ 》中提到，“春节错位”和去年的低温、冻雨等极端天气对 2 月 CPI 同比读数造成了额外拖累。今年 3 月，随着错位影响消退和天气转暖， CPI 同比降幅收窄至-0.1%，其中主要是食品和服务价格回暖较多，当月同比分别较上月回升 0.2、 0.3 个百分点。 核心 CPI 同比“转正”，表明消费需求边际修复。 一是“以旧换新”扩围下，家用器具价格环比涨幅创新高。 消费品以旧换新政策支持下， 家用器具品类补贴范围明显扩大，家电产品由 8 大类扩围至 12 大类，家装补贴适用老化改造、加大补贴力度。受益于政策带动， 3 月家用器具价格环比上涨 2.8%，为有数据统计以来新高。 二是交通工具使用维修、旅游等服务价格边际明显改善。 交通工具使用维修包括交通工具的租用，可部分反映出行需求； 3 月，该项价格同比边际回升 2.3 个百分点至 0.3%。相互印证的是，旅游价格亦大幅改善，同比降幅收窄 8.7 个百分点至-0.9%。 但需要注意的是，当前已出台“促消费”政策更多聚焦于供给端，“稳物价”或需要政策在“增收”方面有更多作为。 从 2024 年 7 月政策开始加大力度支持“以旧换新”的过往经验来看， 补贴类政策带动“涨价”的持续性有待观察； 以政策重点支持的汽车为例， 2024 年 8 月起交通工具价格环比连续回升、年末创历史同期新高，但自今年初以来，价格再度呈现走弱迹象。 目前消费复苏瓶颈，仍更多在于收入端。 PPI 方面，关注关税冲击下出口行业的价格下行压力。 3 月， PPI 同比降幅扩大至 2.5%，主要是新涨价因素拖累较大。究其原因： 一方面源自国际大宗商品的输入性影响， 3 月国际原油价格下行导致国内相关产业链价格承压，石油天然气开采、石油煤炭加工跌幅在各行业中居前。 另一方面部分出口行业价格的“负反馈”已经开始， 和我们在报告《关税下出口：已知压力和未知风险》中所提示的一致。具体来看， 计算机通信、铁路船舶航空、汽车价格同比分别较上月下滑 0.6、 0.4、 0.3 个百分点。 风险提示： 未来政策不及预期； 国内经济形势变化超预期；出口变动超预期；美国关税政策超预期。