2025年5月资产配置报告：静观其变，谋而后动

海外宏观 关税缓和信号显现，但行业关税仍存变数： 美国一季度GDP萎缩，后续走势取决于关税谈判及减税政策进展 今年第一季度美国实际国内生产总值(GDP)按年率计算萎缩至-0.3%，主要受到抢进口和政府投资减少的拖累。后续美国经济走势取决于关税谈判的进展（商品消费），以及减税政策的支持（私人投资）。 对等关税税率后续有望下调，行业关税仍存变数 基于财政收益最大化及后续行业关税实施空间的考量，对等关税存在下调预期。预计最终调整方向或与特朗普竞选大致匹配——即全球基准税率降至10%，中国维持约60%高位。 对华关税政策方面，特朗普表示“对中国达成协议的前景表现得更加乐观”。然而潜在的行业关税（特别是医药、关键矿产及半导体等敏感行业）关税仍存变数，伴随着协议谈判进程，市场波动或将延续。政策不确定性高企将持续扰动市场风险偏好。 国内宏观 关税对经济影响逐渐显现，既定政策加快落地 一季度经济开门红，二季度关税影响显现 一季度经济“开门红”，抢出口及政策发力贡献显著。政策靠前发力，广义基建投资大幅增长，“两新”政策支撑制造业投资保持高位、消费增速进一步回升，一季度GDP增速达到5.4%。 4月PMI超季节性回落，显示关税对经济影响开始显现。 降准降息落地，后续经济变化决定增量政策力度与节奏 4月底政治局会议指向二季度将加快政策落地，央行行长已于5月7日宣布降准降息等措施，下半年有望针对关税影响出台更多增量措施。 需要观察关税对经济的影响，以及加快落实已部署政策能否有效对冲关税影响，经济下行压力将决定后续增量政策的力度与节奏。 若经济下行压力明显加大，则增量政策有望提前至6月前后出台。考虑到投资或主要对冲总量压力，对当前有效需求不足问题的改善相对有限，因而重点关注需求领域的增量规模（收入、消费、民生保障等）。