策略观点：关税冲击与政策反应

宏观：关税冲击引发中国市场波动但影响小于2018年贸易战，预计分别降低未来12个月中国GDP和CPI增速1个和0.2个百分点；中国短期可能先放松货币政策，进一步降准降息，加快财政支出进度，下半年可能进一步降息，扩大财政刺激和提振消费力度。特朗普冲击引发美国金融市场波动且影响超过2018年贸易战，可能降低未来4个季度美国GDP增速1.2个百分点，推升未来两个季度美国PCE通胀0.6个百分点；市场波动和盟友反对令特朗普做出妥协，但美股短期可能持续跑输其他市场，美元贬值预期正令外国投资者撤离美国市场；美联储可能在近期保持观望，下半年或进一步降息。 科技：谨慎乐观，在关税扰动和季报窗口的影响下，过去一个月科技板块波动显著；海内外龙头1Q业绩普遍好于预期，2Q收入和毛利率指引受关税影响出现分化。考虑近期关税预期边际缓和、季报接近尾声和海外科技龙头季报超预期，我们认为短期内市场风险偏好有望提升。展望后续：1）手机/PC：品牌端（苹果/小米）1Q受益国补表现符合预期，苹果链（立讯/蓝思/鹏鼎）收入增速10%-20%，安卓链（三星/高通/联发科）增速10%-17%，预计短期内iPhone需求承压，但看好明年首款折叠iPhone换机周期；2）服务器:北美CSP资本开支维持高增，OEM（工业富联/华勤/广达）1Q收入增速35%/114%/86%，连接器（安费诺/泰科）相关收入增速133%/80%，散热（奇鋐/双鸿）增速52%/53%，整体算力需求仍将保持高位；3）AR/VR：全球AI眼镜1Q销量增速216%，预计后三季度将迎来Meta/小米/阿里/三星等多个品牌新品密集上市；4）汽车电子：随着大模型和硬件降本推动智驾渗透率快速提升，看好相关零部件需求持续增长（传感器/域控制器/连接器/显示屏/声学）。展望二季度，各国关税策略博弈及谈判结果预计将对供应链布局与行业格局产生深远影响，建议关注成长确定性较高的细分赛道：AI手机/终端升级（小米/瑞声），AI眼镜放量（瑞声/丘钛），AI服务器升级（比电/鸿腾）以及智驾渗透加速（比电/京东方精电/英恒），看好小米集团（1810HK，买入）、瑞声科技（2018HK，买入）、比亚迪电子（285HK，买入）。 半导体：在地缘政治和关税等不确定因素影响下，我们认为国产替代的趋势会继续加速，而涉及人工智能方面的自主可控将是重中之重。我们依旧看好人工智能主线和半导体产业链自主可控主线。近期，几大云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）均表示会维持高额的资本开支，建设AI基础设施。据彭博预测，2025年这四家公司的资本开支将同比增长39%，我们认为相关产业链将持续受益。同时，我们看好AI应用的后续发展，相信AI芯片、自动驾驶等公司将受益于边缘AI需求的推动，迎来高速增长。另外，因市场不确定性因素增加，投资者可能会寻求安全港，高股息防御策略将受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。推荐标的：地平线机器人（9660HK）、黑芝麻智能（2533HK）、韦尔股份（603501CH）、北方华创（002371CH）、贝克微（2149HK）。 互联网：回顾4月，关税冲突不确定性影响下市场整体情绪较弱，相对具备防御属性的标的跑赢、而受到增量竞争影响的公司显著跑输。展望来看，5月行业进入业绩期，我们认为交易机会或集中在：1）AI需求推动下云营收增长有望好于预期带动估值重估的龙头公司，如阿里巴巴（BABAUS）、腾讯（700HK），具备较强技术实力及丰富应用场景的公司或有望持续受益于AI浪潮；2）估值较低但盈利增长有望好于预期的电商公司，如拼多多（PDDUS）；3）相对具备防御属性的游戏和音乐板块，建议关注1Q25游戏收入增长有望重新加速的网易（NTESUS）及利润表现有望好于预期的腾讯音乐（TMEUS），及内需驱动下盈利增长稳健的公司，如携程（TCOMUS）；4）市场表现因竞争担忧过度，而基本面表现有望维持韧性的公司。