美关税不确定下，日元资产的演化路径

核心观点 （1）美国关税政策成为9月日本加息关键变量，利差交易平仓或冲击全球资产 近三年日本通胀居高不下，一直维持在日本央行2%的通胀目标水平之上，特别是进入2025年以来，日本CPI同比增速处于3.5%以上水平，日本核心CPI同比增速亦保持在3%以上，成为制约日本内需的重要因素。日本通胀的根源在哪？是大米等食品价格推升，还是工资-通胀螺旋自我强化机制的确立？这不仅决定了日本通胀的可持续性，亦会影响日本央行货币政策的操作。 日本通胀高企，工业产品是主要支撑，大米等农产品并非主要推动力。从商品和服务两个维度来看，日本商品价格高涨是日本通胀高企的主要推动力。从细分商品种类看，日本工业产品价格上涨是日本商品涨价的主要因素，虽然大米等食品价格显著上涨，但对日本商品价格上涨的贡献相对有限。进一步拆分工业产品，食品产品价格上涨明显，是推升工业产品价格上涨的主要分项，纺织品、石油产品价格并未显著走高，其他工业产品价格小幅上升。日本通胀上涨的内在机制，或是工资通胀螺旋机制强化，以及日元利差交易平仓增加流动性，共同推升日本通胀水平。 向后看，未来日本央行是否加息以及加息的可能时机将取决于日本的经济和物价发展。日本经济基本面保持韧性，通胀或亦难以快速回落，短期均不会成为掣肘日本央行货币政策的因素。基于此角度分析，年内日本央行加息预期仍在。 目前影响日本央行货币政策的最大不确定性因素是美国关税政策，6月和7月日本央行或维持货币政策不变。通过梳理近期日本与美国贸易谈判来看，日本与美国尚未形成较为统一的共识。汽车是日本的重要支撑产业，日本汽车产业在GDP中的占比达到8%，贡献了日本工业总产值的40%；日本钢铁产量在全球钢铁产量的占比为5.1%。若美国对日本关税政策不调整，或对日本经济基本面产生较为明显负向冲击。基于此，鉴于日本与美国贸易谈判尚未形成有效共识，美国关税政策影响的不确定性仍高，或成为日本央行货币政策的重要掣肘因素，6月和7月日本央行或维持货币政策不变。若此预期兑现，日元利差交易进一步平仓压力或有所减弱，对通胀的推升作用有所减弱。 情形一：假设其他条件不变，若美国90天关税豁免期结束后，日本与美国贸易谈判并未达成共识，但考虑美国经济自身存在放缓的风险，美国或延续关税豁免期政策。