中国宏观：5月经济运行的复合节奏

中国2025年5月经济数据呈现结构性分化特征。从主要指标表现看，消费市场超预期回暖成为最大亮点，社零同比增长6.4%创年内新高，“以旧换新”政策、叠加节假日和促销活动的靠前刺激效果显著；工业生产增速温和回调至5.8%，主要受外部因素扰动影响，但高技术制造业和装备制造业保持9%左右快速增长，高景气趋势延续；固定投资增速略有放缓；对外贸易展现韧性，出口产品和地区均显现出一定的分化；一揽子金融增量政策支持下，流动性边际改善。整体而言，5月经济运行呈现消费回暖、生产稳定、投资放缓、外贸韧性的格局，新旧动能转换和结构调整特征明显。 当前经济运行面临内外部因素交织，政策协调发力仍有空间。从内部看，投资内生动力仍有加强空间，市场主体信心和预期有提振空间；消费增长在政策支撑下的可持续性亦需要收入增长和就业稳定的基础支撑。从外部看，贸易政策不确定性、全球经济增长放缓大背景下，虽然转口等多元化策略有效对冲了部分出口相关风险，但外需波动仍将影响制造业投资和工业生产。展望后市，从当前经济的韧性表现来看，2季度实现5%或以上增速的压力不大，下半年财政、货币、产业政策协调发力仍有空间，包括：1）加快专项债和特别国债发行使用，发挥政府投资带动作用；2）继续实施结构性货币政策，引导资金流向实体经济；3）深化供给侧结构性改革，培育新质生产力；以及4）稳定房地产市场预期，促进行业平稳发展等措施。预计在政策持续发力下，经济有望保持在合理区间运行，但仍需密切关注外部环境变化和内生动力修复进程。 具体来看： 工业生产增速温和回调，结构性亮点依然突出。5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上月回落0.3个百分点，或因外部因素波动，工业企业出口交货值和产销率受影响。不过随着中美经贸会谈的积极作用逐渐发挥，相关指标有望回暖，5月制造业及服务业的新出口订单分项指标已显著回升。尽管工业生产整体增速有所放缓，但装备制造业和高技术制造业保持较快增速，5月同比分别增长9.0%和8.6%，虽较上月略有回落，但仍显著快于全部工业增速。其中工业机器人、新能源汽车等新兴产品产量增长强劲，反映出制造业向高端化、智能化转型的趋势延续，也反映了汽车等产品出口增速和内地销售回暖。当前工业增长面临的挑战在于外需扰动和内需波动，新动能的快速成长也为工业稳定发展提供了重要支撑。 消费表现超预期，政策效应显著释放。5月社零总额同比增长6.4%，创下了自2024年初以来的最快增速，亦大幅超出市场预期。社零回暖仍主要持续受益于“以旧换新”政策的持续推动、五一节假日消费的集中释放、以及“618”活动的靠前发力。家电、通讯器材、文化办公用品等相关品类零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%，政策刺激效果明显。同时，体育娱乐用品、金银珠宝等升级类消费保持快速增长。商品消费发力的同时，服务消费需求稳步恢复，其中餐饮收入增长5.9%，也为消费市场整体向好提供了有力支撑。i