美联储政策观察：6月议息：谁能“逼”出联储的降息？

“屋漏偏逢连夜雨”，关税的“烂摊子”还未解决，中东局势升温引发油价飙升再次让美联储“忧心忡忡”。接二连三的供给冲击下，美联储需要更多的时间评估通胀风险，“等待”仍然是当下美联储不得已而为之的最好选择。那么，美联储还要等多久？我们认为，当前“硬”数据恶化的迹象已经开始显现，未来一个季度内，经济和就业的衰退风险将持续扩大，从而推动9月议息会议上美联储被迫降息或给出加快降息的预期指引。 对于6月议息会议，维持政策利率不变基本成为市场共识，更值得关注的是，鲍威尔对近期就业和通胀数据以及后续关税驱动的通胀风险的看法： 会议前瞻，由于无法立即判断就业和通胀哪个更重要，以及关税带来的不确定性影响，预计鲍威尔重申美联储不急于行动的看法，对降息维持中立和观望态度，并等待后续数据的进展决定再做决定。 点阵图上，预计整体维持2025年1-2次降息的指引不变。虽然特朗普政策远超市场预期，但由于目前关税大幅豁免和延期，以及就业、通胀数据整体趋势并未出现明显变化，预计美联储2025年降息预测中值和3月点阵图持平，但相较3月预测可能更为集中。 经济预测上，预计“滞胀”的基准情形进一步强化。与3月经济预测（SEP）相比，考虑到4月以来超预期关税政策对经济和物价的影响，预计美联储进一步下调2025年经济增长预测，同时上调通胀预期，同时预测区间可能更宽，这也意味着美联储对通胀和增长前景的不确定性明显提升；而就业方面，尽管需求持续降温，但移民等政策带来的供给收缩或一定程度上抵消需求侧的负面影响，预计失业率可能维持不变或小幅增长。 美联储还要等待多久？可以预见的是，如果没有这次关税的扰动，凭借近期的通胀和劳动力数据，完全有理由让美联储在当前时刻立即降息。但我们在《美联储：继续“等待”白宫？》提到，美联储当前更关注的是通胀预期，尽管过去几个月的通胀增长有所放缓，但任何通胀风险的上升都会使美联储感到“不安”，而当前关税的通胀滞后影响、中东地缘局势下的油价飙升，都使得通胀预期反复波动，让美联储陷入“两难境地”。 美联储“不想犯错”，因此其需要更多的时间观察关税对数据的影响，直到关税带来持续的通胀上行或者劳动力市场加快恶化，而不是单性的数据扰动，这也意味着美联储至少还需要2-3个月的等待时间，更为清晰的通胀和经济活动的图景可能要到8月CPI、非农数据公布后才能完整显现，因此在9月之前难以看到实质性的利率变动。 未来一个季度是最重要的时间窗口，已经越来越多的迹象表明，关税的影响已经开始逐步显现，价格和经济活动变化的速度和幅度也将加快。我们预计，经济和就业的衰退风险将在三季度的数据里持续放大，从而推动9月议息会议上美联储被迫降息或给出加快降息的预期指引： “硬”数据向“软”数据加快收敛。4月关税以来，消费者信心、企业调查等“软”数据快速走弱，但官方统计数据却表现出较强韧性，但近期这一情况出现扭转的迹象：5月零售销售环比下降0.9%，创两年来最大降幅；工业产出环比下降0.2%，低于市场预期。 随着前期“抢进口”的逆转、库存的消耗以及生产消费的透支，美国经济下行已经在所难免，“软硬”数据的背离也或将在晚些时候得到修正。尤其是上半年保持韧性的消费和非住宅投资，下半年的增速可能会明显放缓、拖累整体增长中枢下移。 此外，劳动力市场的隐患和裂痕逐步显现。一方面，5月非农报告下修了3-4月合计9.5万人的新增就业数据，这反映出劳动力市场并不如想象中的乐观，就业市场下行的隐患在加剧； 另一方面，从高频数据来看，截止至最新日期，美国首申失业金人数、续请失业金人数超预期上行至24.8万人，195.6万人，分别刷新2024年10月、2021年12月以来的最高水平，劳动力市场整体就业难度上升，这与消费者信心指数以及PMI就业分项中指向的下行风险愈发一致。三季度若就业数据超预期放缓，将加快美联储的降息决策。 风险提示：若特朗普强硬坚持高关税政策，可能导致美国超预期加速衰退和美联储提前降息；若非农数据出现大幅不及预期，导致衰退担忧大增、股市暴跌，美联储可能被迫转向宽松。