内外利好共振，成长风格迎来布局窗口

投资要点 从 6 月 PMI 指数来看，制造业景气度延续回升态势，供需两端步入扩张区间，增长动能有所增长，供需缺口收窄，显示经济韧性仍强。重点关注三点边际变化： 一是尽管美关税政策仍存在不确定性，但随着中美经贸磋商机制首次会议释放相对积极信号，以及市场对特朗普关税可持续性的关注，叠加年内美联储降息预期走高，有效缓解了市场担忧，市场情绪有所回暖，支撑需求和生产景气度回暖； 二是市场主体景气度有所分化，大型企业和中型企业景气度延续修复，而小型企业景气度有待改善，冲击就业市场，就业市场景气度有所放缓； 三是短期就业市场景气度有所放缓，居民就业预期和收入预期或边际走弱，或对有效需求产生一定制约， 6 月 PPI 同比增速或延续下跌态势，尚未显示筑底信号。此外，非制造业保持高景气度，特别是建筑业扩张动能有所加强，或与财政前置发力，实物工作量加速形成有关。 站在当前时点，我们维持前期判断，美关税政策对经济冲击的阴霾逐渐消退，市场风险偏好正逐步修复，叠加 9 月美联储降息预期升温，或存在内外利好共振，利好资本市场，基于 DDM 模型来看，成长风格占优。（1）基于美国经济自身脆弱性，美国经济面临经济放缓、通胀以及潜在债务风险制约，制约美国关税谈判，美关税政策再度加码的概率或相对有限，美国对我国关税政策或不会超过豁免期水平，甚至有望进一步松动。尽管美国对我国关税政策豁免期 90 天，截至日期在 8 月 31 日，但我们理解， 7 月 9 日美国对其他主要贸易伙伴的关税政策豁免期结束后的表态，或代表了美国关税政策整体态度，结合近期美国持续释放利好信息，我们判断，美关税政策再度加码的概率相对较低，即使延长豁免期，市场亦会对美关税政策免疫，预计市场风险偏好会进一步修复。（2） 9 月美联储降息概率升温。 根据美联储研究报告，借鉴 2018 年-2019 年关税对通胀影响，关税向通胀传导或存在 3 个月左右的时滞。6 月美国通胀数据已经开始反应关税影响，7 月和 8 月通胀数据或是美联储重点观察的数据。若数据不再持续走高，或给美联储调整货币政策提供信心，美联储主席鲍威尔在众议院的证词亦表达这个意思。同时， 美总统特朗普对美联储持续施压。我们判断，美联储降息预期进一步升温，如美联储委员鲍曼等释放 7 月降息利好信息，但我们判断 9 月降息概率高于 7 月。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。