海外市场点评：市场对降息过于乐观了吗？

降息，真的能成为美国的救命稻草吗？近期降息预期开始发酵，根据CME的FedWatch工具显示（截至2025年7月2日），市场预计年内预计降息3次，截止2026年年底降息5次。市场开始出现“肌肉记忆”，美元和美债利率同步下行，美股开始拔估值（美股中报还没开始出，盈利变化目前并不明确）。 众所周知，降息对股债都是好事，但这里我们可能要给市场泼两盆冷水：?降息：未必有那么快。 联储降息节奏可能比市场预期的线性降息路径要曲折。我们认为，联储的降息节奏可能不是线性的，因为目前市场没有充分定价美元贬值带来的输入性通胀。以2024年数据为例，美国年进口约3.3万亿美元，贸易赤字超过1.2万亿美元，若美元贬值10%，将使得前者扩大至约3.6万亿美元，后者由于美国的出口受限于供给而非需求，无法通过薄利多销换取更多出口，大概率要扩大更多。 这就在拉高通胀的同时，增加了经济的下行压力。 关税对于通胀的冲击效果还需要时间。我们在报告《如何理解美元和美股走势背离？》中提到，下半年，有减税、有宽松（预期），边际上影响更大的无疑是“通胀”。一方面，若美元持续走弱，输入性通胀会依旧会是大问题。另一方面，特朗普的油价下行政策被地缘政治干扰，而关税对于通胀的冲击很可能是“不是不报，时候未到”。 历史经验表明，当美元下跌时，输入型通胀往往会推高物价，同时可能存在一定的滞后效应。本轮来看，虽然截止至5月CPI数据，美国物价尚未出现明显回升，但随着下半年美元的持续弱势和关税的滞后影响显现，通胀回升是大概率事件：我们预计服务业将维持相对平稳的走势，但在低基数和关税的影响下，商品价格的上涨将是大问题，所以美国CPI同比的年内低点可能在4、5月已经出现，后续将进入上行阶段，若下半年CPI月均环比增速维持在0.2%左右，那么截止至年底通胀同比将上升至3%以上。 降息：未必有那么好。 这次降息对需求的刺激效果可能会不及市场预期： 首先，欧元区和英国的例子已经证明，在全球动荡的情况下，降息未必有效果。由于经济结构性制约和外部环境压力，欧洲经济动能增长缓慢，在缺乏财政等其他措施的协同配合下，降息带来的融资成本下降难以转化为实际需求扩张。因此，虽然2024年以来欧元区累计降息超200bp，但无论制造业PMI还是GDP的修复都相对缓慢。 其次，这一次降息的财富效应可能有所不同。降息对于经济主体的影响应该从资产和负债端两个角度去分析，传统的降息有利论主要是从负债端入手。而近五年来美债供需方面最大的结构性变化之一就是美国私人部门持有越来越多的美国国债、尤其是短债。在这种情况下降息会对资产负债同时产生影响：与过去30年美债的需求大头在外资和联储不同，这次降息在财富效应（资产端）上对于私人部门的不利影响可能更强，尽管融资成本下降，但降息整体的刺激结果相较至之前要打折。 反而可能存在降幅不够不如不降的情况。当前美联储的政策利率水平是偏高的，而我们在之前报告中反复强调，未来两年左右美国企业债的到期/续作压力会变大，如果置换2020年发行、近期到期的低息贷款/债券，如果降息幅度不够，对比下来净财务成本反而可能是上升的，而不是下降的。 因此，我们认为对于降息的预期需要谨慎，预期一旦纠偏，市场的反向动能很强，因为六月下旬美元资产对降息预期押注较大。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。