海外市场点评：6月美国CPI的降息“份量”

事件： 当地时间 7 月 15 日，美国劳工局公布 6 月消费者价格数据： 6 月美国 CPI 同比 2.7%（预期 2.6%，前值 2.4%），环比 0.3%（预期 0.3%，前值 0.1%），核心 CPI 同比升至 2.9%（预期 2.9%，前值 2.8%），环比 0.2%（预期 0.3%，前值 0.1%）。 6 月通胀数据再次让美联储喘了一口气。 虽然边际上关税的影响进一步显现（体现在服装、家具等价格大涨），但是在住房价格的回落以及汽车供需疲弱的双重助攻下，核心 CPI 已经连续 5 个月不及预期。 面对这张 6 月 CPI 的“分裂”成绩单，美联储的降息按钮是更近一步，还是被再次“束之高阁” ？ 我们认为， 9 月降息仍是基准情形。 虽然在 9 月议息会议前仍有两份通胀数据有待验证，对于谨慎的美联储来说，现在下定论还为时尚早， 毕竟观察和等待已经成为当前鲍威尔“老师傅”的“代名词”。 但我们认为，三季度由于“滞”的风险将超过“胀” 再次成为主导，这或将成为推动 9 月议息会议变盘的重要导火索。我们对此判断的核心理由在于： 当前市场过度关注了关税对于通胀的传导， 但是忽略了抢消费透支回吐和高利率对于需求的压制。 当前关税通胀传导本身并不足以主导美联储降息路径，关键在于它的“二次影响”：成本驱动的通胀会进一步压制需求，这也会反过来抵消关税的部分通胀影响。 叠加前期抢消费透支的需求回吐，以及高利率的影响，需求可能进一步加快走弱， 当前从一些前瞻指标来看， 消费和投资在三季度均有明显走弱的隐患。 经济下行叠加特朗普政府的持续政治施压，或成为 9 月降息的破局点。 具体来看，本期 CPI 价格大幅反弹主要受能源价格影响较大。 6 月在中东局势的“黑天鹅”事件影响下油价意外飙升，对通胀产生了不小的影响，能源 CPI环比上涨 0.9%，为今年以来的最大涨幅，而同比也从前期的-3.5%大幅收缩至-0.8%。 而核心 CPI 涨幅却连续 5 个月不及预期， 主要原因在于，一方面高利率下，住房价格的回落拖累核心服务上涨；另一方面， 汽车价格的持续萎靡不振，严重拖累了核心商品的上涨势头。 但与关税相关的其他进口产品价格已经出现加快上涨的趋势， 反映出关税对美国国内物价的传导已经在加快显现： 首先， 核心服务端上，住房分项的走弱基本上抵消了其他核心服务的涨价“努力”。 6 月核心服务分项普遍上涨，医疗护理服务、运输服务、休闲服务、杂项个人服务环比增速均较 5 月明显反弹。 但住房分项构成拖累， 环比和同比增速均较上期边际走弱，核心原因仍在于高利率的压制，导致住房需求持续降温。 但抛去住房来看，超级核心通胀价格明显反弹， 6 月环比上涨 0.21%， 同比上涨 3.02%，均为 3 月以来的最高涨幅， 价格上涨的范围和幅度均有明显提升。 此外，汽车价格的持续疲弱也为核心 CPI 的上涨带来了不小的阻力。 无论是新车还是二手车价格环比增速均在负区间内徘徊， 当前汽车行业面临着供需两端的双重考验： 一方面， 最核心的还是需求的疲弱， 整个行业目前整体仍处于去库的大周期内，价格缺乏上涨的动力，而且前期抢消费更是透支了后续汽车的部分消费需求； 另一方面， 值得关注的是， 不仅美国国内汽车供给商在持续降价，而且在关税影响下，海外汽车出口商为了抢占市场也在降价促销， 降价的力度甚至抵消了关税带来的成本上涨，以日本为例， 4 月汽车关税征收以来，日本对美汽车出口价格断崖式下降近 20%（对非美出口仅下降 0.1%），而汽车税率为 25%，这使得关税的实际影响大打折扣。 但从其他核心商品价格的加快上涨来看，关税的影响相较 5 月已经出现明显上升。 6 月核心商品 CPI 环比上涨 0.2%，同比上涨 0.7%，为今年以来的最大涨幅，其中服装（环比 0.4%）、家具（环比 1%）、休闲产品（环比 0.8%） 等与进口密切关联的商品价格均明显上升，尤其是以家具最为突出， 6 月家具价格环比增速一度创下 2022 年 1 月以来的最大上涨记录。 因此，如果不是汽车分项的拖累，我们可能已经看到商品价格更大幅度的回升迹象。 我们预计随着前期抢进口带来的低价库存的持续消耗，以及供给商利润的压缩，上游向下游的成本转嫁将有所加快，而关税对价格的影响也将在下半年进一步显现。 风险提示： 美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。