流动性专题：8月资金面关注什么

8月资金面总体判断：7月资金利率在月初下台阶至接近1.3%后出现了两次大幅上行的情况：一次是税期隔夜资金利率来到1.53%；另一次是7月24号，在税期已过、尚未进入跨月、政府债供给不大的情况下，隔夜资金利率大幅上行至1.65%，引起市场对后续流动性的担忧，但7月25日央行就立刻大幅净投放6018亿元7天逆回购呵护资金面，可以看出来当前央行呵护资金面的态度没有发生转变。从本次跨月的情况也可以看到，隔夜资金利率已经下行至1.36%，并且7天逆回购的余额大幅高于季节性，明显不同于一季度资金面收紧时的情况，但与二季度的状态保持一致。虽然近期债市对资金面、基本面信息有所脱敏，但是我们认为最终还是会回到这两个关注点上面，目前中美关税谈判并没有释放更多的利好信息，预计后续外部压力依然较大，最新的经济数据也并不支持货币政策转向。综合认为，8月资金面不具备收紧的基础。 公开市场方面：8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元，小于7月的15000亿元。5月以来这两个工具合并口径均为净投放，因此不必过于担心。8月开始MLF的到期时间与操作时间将从错位转向一致（即都在每月25日）。自从MLF利率不作为政策利率后，操作时间从以前的每月15日后移至了每月25日，中间面临一段间隔期，间隔期间的流动性央行往往用7天逆回购去滚动续作，相当于用短期流动性去替代市场对中期流动性的需求，会影响市场对于中期流动性的预期，8月开始这一问题将得到解决。 政府债供给方面：我们预计2025年8月政府债发行2.17-2.39万亿元，净融资1.17-1.39万亿元，与7月的1.25万亿元接近。2025年1-7月普通国债净融资2.56万亿元、超长期特别国债发行0.76万亿元、中央金融机构注资特别国债发行0.50万亿元、新增地方政府一般债发行0.54万亿元、新增地方政府专项债发行2.78万亿元、置换债发行1.89万亿元，共计使用2025年全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，其中地方债发行进度略快于国债。 同业存单方面：近期市场风险偏好提升不仅对债市施压，也对银行间资金面有所扰动，导致1Y存单利率在7月初来到1.6%附近位置后开始小幅上行，一级市场也开始出现提价，但是提价幅度并不大。8月存单到期规模小幅上升至3.07万亿元，到期续发压力有所加大，在政策利率不进一步下调之前，会认为1Y存单利率1.6%的位置已经属于低位，后续大概率在1.6%-1.7%之间波动，1.65%及以上有一定配置价值。除非央行收紧流动性投放，导致银行负债端压力再度明显加大，可观察银行日度融出规模是否会明显低于3万亿元，否则大幅提价发行的概率也并不高。从季节性来看，8月存单利率也以震荡为主。 风险提示：货币政策超预期，政府债供给超预期。