钨行业专题：战略金属供给收缩，雅下项目打开产业空间

核心要点 钨及钨价格： 钨产业链从钨矿的勘探采选、 冶炼， 延伸到钨的深加工， 最终应用于泛工业领域。 钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT） -钨粉"冶炼， 下游包括钨材、 钨丝、 硬质合金等材料加工， 而更下级的需求主体包括机械制造、汽车制造、 电子信息等行业。 截至7月23日， 65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨， 较年初涨29.4%； 仲钨酸铵报价27.2万元/吨， 较年初涨28.9%； 钨粉报价405元/公斤， 较年初涨28.2%； 碳化钨粉报价395元/公斤， 较年初涨27.0%。 废钨棒报价315元/公斤， 较年初涨43.2%。 钨供给： 25年第一批指标缩量。 2023年-2025年第一批开采指标分别为6.3万吨、 6.1万吨、 5.8万吨， 25年一批指标同比降6.45%， 江西主产区配额减少2370吨， 强化供应偏紧预期。 我国的钨资源丰富， 钨储量及矿山钨产量世界第一， 2006年全球钨矿生产达到峰值9.1万吨， 其中中国产7.9万吨， 占比87%。 此后总量控制政策逐步落实， 中国钨矿产量中枢下移。 近十年全球钨矿产量较为稳定， 在8万吨附近波动， 2024年中国钨矿产量为6.7万吨， 占全球钨矿产量83%。 其他主要生产国还包括越南、 俄罗斯、 玻利维亚、 卢旺达等。 2024年全球钨矿储采比57年， 中国钨矿储采比36年。 上半年钨做为战略资源重要性提升， 矿山供应持续趋于紧张， 市场整体现货库存较少， 未来或将支撑价格继续提升。 其中钨精矿和APT工厂总库存均处于近五年低位。 钨需求： 新能源汽车、 军工领域对高端硬质合金需求增长， 雅下项目打开钨产业长期空间。 APT开工率居历史高位， 新能源汽车、 军工领域对高端硬质合金需求增长， 显示需求韧性， 支撑中高端钨品价格。 分领域看， 下游硬质合金、 钨材（钨丝） 的预期增速较为强势，钨特钢和钨化工表现较为平淡。 2024年钨需求7.1万吨， 同比增速3.5%， 其中硬质合金消费钨41409吨（59%） ， 钨特钢消费钨10648吨（15%） ， 钨材消费钨16000吨（23%） ， 钨化工消费钨2711吨（4%） 。 2025年6月， APT开工率录得74.95%， 处于近五年历史同期最高位。此外， 雅下项目对钨产业提供未来十年市场空间， 叠加我国钨产业大型工装设备、 工器具、 工矿刀具的精深技工技术逐步爬坡， 钨产业有望长期收益。 钨供需平衡： 预计2025年我国钨供需约有2919吨缺口， 钨价中枢有望持续抬升。 根据我们测算， 未来需求增量主要来自光伏钨丝增产，预计2025-2027年中国钨需求分别达到62703/66642/70866吨， 同比增长4.9%、 6.3%、 6.3%； 供给端假设每年指标增长2000吨， 原钨产量分别为59785/60815/61846吨， 考虑12000吨的废钨年利用， 2025-2027年钨缺口分别为2919/5826/9020吨。 相关标的： 厦门钨业全产业链布局， 光伏钨丝快速放量； 中钨高新硬质合金龙头， 原料供应保障优势显著； 章源钨业资源优势突出， 深加工盈利改善； 翔鹭钨业短期业绩低迷， 积极拓展下游业务； 安源煤业或将成为江钨资源整合平台。 风险提示： 钨矿供给超预期的风险； 工业不景气， 导致硬质合金需求不及预期的风险； 光伏钨丝渗透率不及预期的风险； 产业政策发生变化的风险