8月非农数据点评：一燕不成春

事项： 美东时间9月4日，美国劳工部统计局（BLS）发布8月非农就业报告。新增非农就业16.2万人，显著高于市场预期的5.6万人；失业率维持4.1%，劳动参与率由61.4%回升至61.6%。 8月非农显著修复了就业市场快速恶化的担忧，当前劳动力市场更接近“充分就业”。8月新增非农就业16.2万人，明显高于市场预期的5.6万人；7月新增就业由减少2.3万人上修至增加2.1万人，6月由增加2.0万人上修至3.1万人，两个月合计上修5.5万人。从行业看，休闲和酒店业、政府部门、教育和医疗分别新增6.2万人、3.5万人和2.9万人，是本月就业增长的主要来源。考虑到美国新增劳动力供给的趋势性放缓，16.2万人的就业增量已经明显高于维持就业市场平衡所需的水平，足以见得用工需求仍有韧性。但我们认为，一燕不成春，单月反弹的确消除了就业失速的尾部风险，尚不足以确认就业已经进入新一轮持续加速，通胀扰动与K型分化并存的环境下，对单月就业改善不宜过度乐观。 劳动参与率回升，就业成色改善。家庭调查显示，劳动力人口和就业人口分别增加68.3万人和56.9万人；在劳动参与率由61.4%回升至61.6%的情况下，失业率仍维持4.1%，失业率数据成色较好。劳动力投入有所回升，但工资压力继续降温，平均周工时由34.3小时升至34.4小时，平均时薪环比增长0.3%，但同比增速由3.2%降至3.1%，工资和单位劳动力成本没有重新加速，也意味着工资-价格螺旋尚未形成。强非农提高了美联储讨论加息“可行性”，却没有达到立即行动“必要性”。 数据发布后，资产步入加息交易，随后缓和。强非农推升加息预期，市场定价9月加息25BP的概率为60.4%，维持利率不变的概率为39.6%；到10月和12月会议，至少加息一次的概率分别达到70.9%和86.8%。2年期美债收益率由4.33%附近一度升至4.41%，随后回落至4.36%；10年期美债收益率由4.75%附近冲高至4.80%，此后回落至4.76%左右。伦敦金由4470美元附近最低跌至4365美元，随后反弹至4437美元。强非农进一步印证了沃什此前的鹰派判断，因此数据落地后，交易更多表现为“靴子落地”。 那么，强就业之下，美联储9月究竟是加息还是观望？ 表面来看，9月加息的条件似乎正在形成，沃什近期释放鹰派信号，就业数据表现强劲，油价上涨又意味着8月通胀可能难有明显改善。若沿着单月数据线性外推，一次25BP加息似乎顺理成章。但货币政策不能机械追随数据波动，这也符合沃什一贯强调的政策理念。 我们仍然认为，市场可以交易加息风险，但美联储更会按兵不动。与其追加25BP制造“短痛”，不如维持限制性利率更久，以“长痛”换取更多数据和更低的政策误伤。主要基于三点判断。 第一，实际利率已经足够高，加息的必要性仍然不足。当10年期实际利率达到2.42%，而工资和单位劳动力成本并未重新加速。在工资-价格螺旋尚未形成的情况下，继续加息对抑制二轮通胀的作用有限，却会进一步提高企业、居民和政府的融资成本。 第二，加息难以解决通胀和长端利率背后的结构性问题。加息无法结束美伊冲突、增加能源供给，也无法消化AI企业发债带来的久期供给，更不能缓解财政赤字和“以贷养贷”形成的再融资压力。一次25BP加息并不对症，反而可能放大金融条件收紧对需求和信用的冲击。 第三，票委分歧扩大也会促使沃什慎重行动。7月会议仍以9票对3票维持利率不变；此后沃什、巴尔和保尔森等人的表态趋于鹰派，但其中不少仍以通胀继续恶化为加息条件。鹰派倾向与实际加息票之间仍有距离，作为新任主席，沃什首先需要协调分歧并建立内部威信。若其贸然推动加息，随后需求、信用或再融资压力恶化，政策误判的责任也将首先落在新主席身上。