保险行业点评：国债等券种重新开始征收增值税如何影响险资配置？

事件：2025年8月1日，财政部发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（财政部税务总局公告2025年第4号，以下简称《公告》），自2025年8月8日期，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。 险资新增配债税后收益有所压缩，存量老券“稀缺溢价”凸显，信用债和同业存单配置价值相对提升。《公告》将新老券种进行了“划断”，对在2025年8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。保险资金作为债市的配置盘资金，在存量老券不征收增值税的情况下，有望加速配置长久期老券锁定免税收益，但是同时，存量老券因为免税或带来“稀缺溢价”，从而导致长债价格进一步下行（长债收益率下行，长债公允价值提升）。另外，信用债、公司债等此前已征税，《公告》缩小了其与国债等券种的税负差距，其配置吸引力相对提升，我们认为边际上或将有一定程度的增配。 预定利率下调和分红险占比提升有望缓解保险配债压力。7月25日，中国保险行业协会公布本季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，随后平安、国寿等头部上市险企公告下调预定利率，其中普通型保险产品预定利率上限下调至2.0%，分红型保险产品预定利率上限下调至1.75%，万能型产品预定利率上限下调至1.0%，普通型、分红型、万能型分别下调50bp、25bp、50bp。在长端利率中枢持续下行的背景下，险企自2025年以来重点发力分红险为代表的浮动收益型产品销售，力图压降产品负债成本，当前分红险产品预定利率上限下降至1.75%的情况下，新增部分负债配债的压力有所缓解，7月以来10年期国债收益率有所反弹，当前维持在1.70%以上的水平，整体来看，本次《公告》重收国债、地方债、金融债的增值税，对于险资来说，利息收入和资本利得均适用6%的增值税率，导致相关债券投资税后投资有所压降，但是整体来看负债端负债成本的及时调整缓解了配债压力，头部险企存量负债成本有望持续下降。 权益配置有望持续提升，“免税资产+高股息权益”或是重要策略。《公告》调整后，我们认为险资配置上或有望转向更具税收优势或其他收益更高的投资品种，在鼓励保险作为中长期资金入市的情况下，长期来看，权益配置有望持续提升，权益投资或更加重视“绝对收益来源”，高股息OCI股票的配置有望继续增配，从而缓解国债等券种增值税提升以及长端利率中枢下行带来的配置压力，“免税资产+高股息权益”配置风格有望加强，伴随宏观经济企稳和资本市场回暖，险企投资收益弹性有望进一步提升。 配置结构整体将保持稳健，增收增值税不改债券配置的基本盘地位。保险资金由于负债的约束，整体投资以绝对收益风格为主，债券投资占比体量较大，充当了“配置基本盘”的角色，我们认为《公告》对部分券种的税收调整不改债券作为险资配置“压舱石”的定位，从久期诉求来看，长久期债券也将继续是险资重点配置的方向。截至1Q25，我国人身险公司资金运用中债券和股票的占比分别为51.2%和8.4%，分别较上季度末环比提升0.9pct和0.9pct，财险公司资金运用中债券和股票的占比分别为40.0%和7.6%，分别较上季度末环比提升0.9pct和0.4pct，行业整体（寿险+财险）资金运用中债券和股票的占比分别为50.4%和8.4%，分别较上季度末环比提升0.9pct和0.8pct。 投资建议：《公告》缩小不同债券之间的税负差异，有利于更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用，恢复征收债券利息收入增值税一方面有利于财政可持续性，另一方面也是宏观经济调控的需要。整体来看，我们认为《公告》对险资整体配置影响有限，在预定利率下调的背景下，新增保费的配置压力已逐步减轻，权益投资有望为险企贡献更大的投资收益弹性，建议重点关注中国太保、中国平安、阳光保险、新华保险、中国太平。 风险提示：政策不及预期、险企渠道改革不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长期利率下行超预期。