房地产行业快评：如何看待数据改善与上海收储

1）2026年1月以来，部分数据向好。2）2026年2月2日，建行支持上海收购二手住房用于保租房签约活动举行，开启上海国资直接收购二手房序幕。 国信地产观点：1）1月以来部分数据向好的原因有春节效应的影响，也有真实的改善。2）底部证据仍然 不足，居民收入信心仍未改善。3）政策仍需发力，创造需求或提振预期。4）投资建议：1月确实出现了真实复苏、但底部证据尚不充分。单从数据来看，2024Q4的真实复苏，在改善幅度、持续时间两方面都明显强过当下，但回过头看当时当然不是底部。倾向于楼市底部的判断需要：①小阳春不再出现以价换量②能够有居民收入信心改善的逻辑支撑；③政策足够有力创造需求或提振预期。上海收购二手住房的政策本质上与此前其他城市开展的购房“以旧换新”政策区别不大，影响或有限。展望后续，如果春节后的小阳春不再出现过去三年的“以价换量”，才可以充分乐观。个股端推荐招商蛇口、中国金茂、华润置地、我爱我家、贝壳-W。5）风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致房地产基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 评论： 2026年1月以来，部分数据向好 近年房价回顾： 1.下跌幅度：2025年末中国平均房价相对峰值（2021年）下降29%，下跌幅度已超过美国次贷危机期间的27%，但尚不及日本的41%。 2.下跌时间：连续下跌4年，短于美国次贷危机期间的5年和日本的19年。 3.近一年：（1）整体快速下跌，以价换量明显：2025年初月环比跌速约-0.5%，至3月已下探至-1.4%，此跌速一直维持到12月底。（2）高能级补跌，跌幅超过低能级：2025年，一线下跌12.7%，强二线下跌16.1%，弱二线下跌15.2%，三线下跌10.4%。 近期市场变化： 1.价格跌速明显变慢：1月开始，二手房价格下跌速度明显变慢，44城平均跌速从-1.4%收窄至-0.4%，一线从-1.5%收窄至-0.1%，上海核心区从-0.5%转正至0.2%。观察的所有城市均出现下跌速度的明显放缓。 2.二手成交量同比改善：1月18城二手住宅成交6.8万套，同比+16%（2025全年为-1.1%）。一线、二线、三线同比分别为+20%、+10%、+26%，增速分别提升19.8pct、13.1pct、23.3pct。 3.挂牌量有所回落：截至1月底，核心6城二手房挂牌量合计84.7万套，环比-1.5%，连续三个月下降。其中，上海已连续9个月下降，北京、广州连续4个月下降。 数据向好的原因有春节效应的影响，也有真实的改善 春节效应能解释部分数据的变化： 1.价格跌速减缓：22年至今，春节前4到8周开始，房价跌速都会减缓，2026年开始于节前第8周，符合历史规律； 2.挂牌量环比下降：22年至今，春节前都会出现挂牌量的环比下降，22年-1%，23年-2.2%，24年-0.9%，25年-1.9%，26年1月的-1.5%，处于平均水平； 但也有春节效应无法解释的现象： 1.价格跌速减缓的幅度更高：2026年1月底跌速为-0.6%，相对12月收窄0.8pct，这一改善幅度大于以往年份； 2.二手房成交量好于季节性：1月二手房成交量好于历史上的每一个1月； 3.新房市场1月也出现了景气度的边际改善：百强房企1月相对销售额为26%（1月数据/正常年份1月数据，以剔除季节效应），明显好于2025年12月，这在往年的春节期间并未出现过。 总结：1月楼市好于2025年12月，确实出现了边际改善。有春节效应的影响，也有真实的改善，但改善的幅度并不大，也不一定可持续（有可能是25Q4需求的滞后释放）。 底部证据仍然不足，居民收入信心仍未改善 类似的数据改善，并非首次出现： 1.2024Q4的数据改善，比当前更明显更持久：2024年四季度，在持续的政策刺激下，房价跌速从-1.5%迅速收窄至0上下，深圳上海房价出现环比上涨，二手房成交量同比增速从9月的4.1%提升至12月的71.5%。当时量价齐升的数据，传递出的乐观信号远比当下更为强烈。 2.2025年3月显现颓势，而后一路下行：进入2025年3月，尽管二手房成交量同比仍达33%（当时市场多方的主要依据），但价格跌速从0上下，迅速俯冲至-1.3%，并在随后的三个季度中，震荡扩大至-1.4%。不仅没有延续24Q4的强势表现，反而多个指标创下历史新低。 因此当前数据确实有超越季节性的边际改善，但不管是幅度还是持续性，都不足以支撑对房价底部的判断。 居民收入信心仍未改善： 1.中国房价与居民收入的拐点高度吻合：自2006年至今，中国居民收入信心指数的拐点（从持续高于50到持续低于50）出现在2021Q3，随后持续低于50（在此之前，虽然2016年和2020年也曾出现过连续3个季度的低迷，但很快得以扭转）。巧合的是，中国房价指数的拐点也出现在2021Q3。 2.截至2025Q4，居民收入信心指数仍未实质性改善：2025Q4居民收入信心指数为45.8，相对2025Q3有所回落，仍处较低水平。未来能否回升并维持在50以上，或是房价在中期企稳的必要条件。而当前的收入信心，并不支持房价底部的判断。 政策仍需发力，创造需求或提振预期 政策往往无法改变房价的中期趋势： 回顾20年来中国房价的走势，单纯的地产政策，一般无法从中期改变房价本身的趋势。2021年以前，对房地产的间歇式打压，并未改变房价上涨的趋势，而2022年至今，对房地产的持续支持，也并未改变房价下跌的趋势。 但政策可以通过创造需求或提振预期，带来短期改善： 1.2015年的棚改货币化，通过政府和居民加杠杆的方式，在三年内创造出7亿平米以上的增量需求，使得2016年房价逆收入上涨。 2.2024年的“止跌回稳”，通过大幅提振市场预期的方式，也带来了长达4个月的短期改善。 但近期政策过于细节，既没有创造需求，也没有提振预期，因此政策端也不支持底部判断： 1.1月2日，《求是》杂志刊发《改善和稳定房地产市场预期》文章，带来情绪小幅提振但不持续。 2.2月2日，建行支持上海收购二手住房，但居民还需购买新房，与2024年初郑州、青岛等城市推出的购房“以旧换新”政策区别不大，没有观察到上述城市跌得更慢，当然也没跌更快。由于分散房源不利于保租房管理，且居民接受度有限，推测上海此次收购体量同样不会很大。 投资建议： 1月确实出现了真实复苏、但底部证据尚不充分。单从数据来看，2024Q4的真实复苏，在改善幅度、持续时间两方面都明显强过当下，但回过头看当时当然不是底部。倾向于楼市底部的判断需要：①小阳春不再出现以价换量；②能够有居民收入信心改善的逻辑支撑；③政策足够有力创造需求或提振预期。上海收购二手住房的政策，本质上与此前其他城市开展的购房“以旧换新”政策区别不大，影响或有限。展望后续，如果春节后的小阳春不再出现过去三年的“以价换量”，才可以充分乐观。个股端推荐招商蛇口、中国金茂、华润置地、我爱我家、贝壳-W。 风险提示： 政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致房地产基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。