美国经济研究：美国经济成色究竟如何？

关税给今年的宏观研究添了很多麻烦，这让“美国经济真的能完全摆脱关税和高利率的影响平稳‘着陆’？”这个困扰了大家多年的问题更加难以回答。 从美国二季度GDP中我们可以窥探到部分答案，面对超预期回升的经济增速，市场的反应并未如预想的一致乐观，这里面的原因除了有非农数据的“当头一棒”，也有经济减速换挡的蛛丝马迹。细究结构来看，这份数据体现了贸易“噪音”下的虚假“繁荣”，而非经济动能的真实体现。进口骤降与库存调整的短期效应掩盖了内需疲软、投资放缓和通胀压力积压等诸多结构性矛盾。当前来看，美国国内经济需求已经难言乐观，消费和投资都存在明显退坡的风险。 通过二季度GDP数据，我们来剖析下这幅“虚实交织”的美国经济图景： 外需方面，二季度进口回落对GDP的贡献超过了GDP增速本身，扣除进口后GDP环比折年率仅为-2.2%。特朗普关税政策导致企业反复调整库存和进口策略，形成“一季度抢进口、二季度去库存”的异常波动。有意思的是七月港口又再次繁忙起来，因为相比8月1日后最低15%的关税水平，暂缓阶段被征收约10%对等关税的货物在价格上都显得有吸引力。 内需方面，美国经济增长可能并不如表面上的“光鲜亮丽”。虽然二季度消费支出存在正增长，但从增长中枢来看，今年以来消费支出对GDP的拉动已经明显“下台阶”，这其中受到消费者信心低迷、收入下行、财富效应减弱等影响。 结构上，商品消费改善明显，尤其是以汽车为主的耐用品消费（除了关税，这中间也有电车停补贴钱抢购的原因），而服务业消费偏缓慢。 相比消费，投资端面临的风险可能更为严峻。二季度国内私人投资环比折年率骤降，近20年来仅次于金融危机和疫情期间。当然其中有库存回落的影响，但如果我们只考虑非住宅投资中的建筑分项，其同样面临巨大回撤（环比折年率降至-10.3%）。 这进一步印证了我们在报告《二季度美国的流动性挑战》中的观点，企业投资放缓的核心原因在于其面临的债务置换压力。由于美国多数企业在2020年Q2-2022年Q1发了大量低利率债，现在这些债务逐步到期（2025～2027年）。但由于当前高利率的影响，企业要么选择不再续借，要么被迫用更高利率发债，不得不承受较高的融资成本，这对投资意愿会有明显抑制作用。根据地区联储调查，当前制造业企业未来资本开支预期中枢已经明显下行。 最后，地产投资也是当前经济复苏的核心拖累因素之一。高利率环境持续抑制居民购房需求，融资成本高企叠加成屋库存积压，进一步压制地产商补库与投资意愿。而如此高的利率只是小幅的降息其实对所谓“利率敏感”性行业的刺激预计着实有限。 展望三季度，我们认为经济下行的风险在加大。如果剔除进口和库存两项来看，近两个季度GDP环比折年率的均值仅维持在1.3%附近，相较于去年3%以上的增长中枢已经明显下移。我们倾向于认为，因为货币和财政明显乏力，三季度以后，经济下行的风险将会继续累积，这也意味着1.3%左右的经济增速可能已经是后续经济增长的上限了。 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。