2025年7月服务业PMI点评：两个服务业景气指标为何大幅背离？

事件： 8 月 5 日，中国 7 月标普全球服务业 PMI 为 52.6， 比上个月上升 2.0个百分点。 然而此前公布的 7 月中采服务业商务活动指数为 50.0%，比上月下降0.1 个百分点。 7 月两大服务业 PMI 一上一下，出现了近两年半以来的最大背离，谁更能揭示服务业背后的走势？ 7 月中采服务业 PMI 环比下滑 0.1pct，而标普服务业PMI（原财新 PMI）却逆势跃升 2.0pct，这一剪刀差幅度并不多见。 穿透数据迷雾， 中采 PMI 样本库的“全景观测优势” 虽能更好地捕捉消费全貌，但一定程度上也有来自地产的影响；而标普 PMI 的高景气度里，实则刻画了国际旅客潮对中国服务业的渗透深度。 从异同之处，解背离之惑。 参考历史来看， 中采服务业 PMI 与标普服务业PMI 环比变动方向产生背离的情况时有出现， 背后的核心原因便在于两大指标的调查样本不尽相同——中采服务业 PMI 涵盖的企业更多（上千家企业；而标普服务业 PMI 仅 650 家），同时涵盖的行业范围更广（包括约 40 个行业大类；而标普服务业 PMI 仅包括其中少部分行业）。 中采服务业 PMI 调研行业样本库更“清晰可见”。 由于国家统计局对于非制造业 PMI 的编制方法是按照“行业增加值占全部非制造业增加值的比重分配”，因此参考服务业行业大类增加值规模来看， 预计中采服务业 PMI 调查企业集中在批发零售、金融、房地产三大领域。 相较之下，标普服务业 PMI 样本行业的分布更为“模糊化”。 这是因为标普服务业 PMI 采用更细化的行业分类抽样， 与国家统计局口径不一、 细分行业增加值数据可得性较差，导致样本行业分布无法量化。 不过可以确定的是，标普全球明确表明调查行业并未覆盖零售业，而这恰恰又是中采服务业 PMI 重点调查行业。 中采 PMI 看零售、房地产行业，标普 PMI 看旅游业。 除了零售行业之外，官方解读也揭示了其他导致两大服务业 PMI 背离的关键行业线索：通过对比历史上类似于今年 7 月（即中采 PMI 下行、而标普 PMI 上行）的时期发现， 这种分化往往出现在零售、房地产景气较低（中采 PMI 重点覆盖且权重较高的领域），但旅游业高度活跃（标普 PMI 因其精细化抽样对该行业波动更敏感） 的阶段。因此，我们可以结合一些宏观经济指标去加以验证： 中采服务业 PMI 更能追踪零售行业的景气度。 比起标普服务业 PMI， 中采服务业 PMI 与社零增速之间的走势更为相近， 同时两者之间的拟合优度也略高一些。 这也说明中采服务业 PMI 更能捕捉消费整体的景气度。 以史为鉴，两大服务业 PMI 出现频繁背离之际，往往伴随着社零增速的显著波动。 如图 1 所示， 2023 年中采与标普服务业 PMI 环比变动方向不一致的频率明显更高。 而这一时段恰逢公共卫生政策调整初期，社零同比的波动也扰乱了两大PMI 的统计数值。 同时，房地产景气冷暖也与中采服务业 PMI 深度捆绑。 若以住房价格指数作为观察切面，可见其与中采服务业 PMI 的联动强于标普。 因此 7 月中采服务业 PMI 的下行，可能是地产边际降温的“预告”。 反观标普服务业 PMI，其高景气度实则是旅游业的“晴雨表”。 航空客运量与标普服务业 PMI 的拟合度略优于中采， 而十月长假这一观测窗口更直白地暴露了差异——当传统旅游旺季常常“脉冲式” 推高标普 PMI 时，中采的响应则“平缓” 得多。 故此，标普服务业 PMI 的高景气度，很大程度上是靠大批境外游客“中国游”加以维系。 风险提示： 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。