投资策略周报：通胀之潮

要求回报率与预期回报率的割裂 市场在关键节点后出现了“意料中” 的调整，但发生的程度仍然超过市场预期。当前创业板指、大盘成长的周期调整市盈率分别在历史 1 倍、 1.5 倍标准差以上；从基于 ROE 的预期收益率视角看，即使考虑 2021 年的盈利景气， 以大盘成长和创业板指为代表的成长风格指数仍在继续透支未来。 通胀之潮再起， 市场在估值与盈利之间的矛盾似乎再次回到了令人难忘的 2 月春节前的位置。 进一步我们发现主流赛道 2021Q2 周收益率的波动率虽然相对于 2021Q1 有所下降， 但仍处于 2016 年以来的高位， 而公募基金持仓行业组合的波动率更是明显高于行业本身。单纯从风险-收益的匹配角度来看，上述行业的要求回报率应当同样处于 2016年以来的相对高位， 但当下组合持有投资者可能面对的却是一个历史较低的预期收益率， 要求回报率与预期回报率的割裂成为市场当下不可调和的结构性矛盾。 2 月是否重现： 不必惊慌，“拥挤”程度好于 2 月 在市场波动下， 交易结构上的分析会帮助我们更好捕捉当下变化，局部预测市场走向。我们结论是， 本轮创业板整体更像 2021 年 1-2 月的公募前 100 重仓股，整个市场交易并未像 2 月初一般拥挤，但资金整体对于电新和电子的偏好程度较高。 对于北上而言，本轮行情北上行为整体与 2021 年 1-2 月较为类似， 行业上更偏好电子板块；对于主动偏股基金，本轮仓位整体低于 2021 年 2 月水平，整体可能偏谨慎，并未类似于 1-2 月通过不断加仓表达坚定的信仰，更偏好电子、电新等板块。 两融持仓创下新高， 近期净买入创业板幅度相对于公募前 100 重仓股加速上扬， 当前创业板接替了 2 月的公募前 100 重仓股成为杠杆资金的集火区域，行业上两融 5 月以来加速买入： 电新、医药、电子，对于食品饮料反而较为谨慎。以个人持有为主的 ETF 作为主动基金申赎的代理变量来看： 相较于 2021年 1-2 月，本轮基民整体偏谨慎，“回本赎回”可能是基民更青睐的选择。 本轮并未出现类似于 2021 年 1-2 月的建仓行情， 全市场投资者在此前就已相对审慎，尽管我们在此前就以《回调不买入》提示了风险并当下仍然谨慎，但我们认为市场短期出现流动性风险的概率较低，冲击可能是结构性的和较 2 月相对缓和的。 确定性的好：不要忽视通胀的力量 基本面仍是主线，临近的中报业绩将成为重要线索。我们在报告《中报前瞻：周期的秀场》中我们根据业绩预告和分析师预期，我们发现： 上游原材料、交运及电子超预期概率高。 更重要的是， 我们发现以煤炭、石油化工、钢铁、有色为代表的上游原材料业绩几乎是“确定性的好”，而且更进一步的是，这种“好”此前可能并未被完全预期到，这就体现在了分析师在 6 月份普遍上调上述行业盈利预测的行为上。 我们的业绩分析与工业企业利润数据相佐证，指示着通胀带来的产业链利润向上分配仍在持续，通胀对于部分盈利改善的力量正在显现。 通胀之潮：起落之间，选好位置在全球通胀预期的反复下，押注到底有没有长期通胀，似乎胜负关系总在不断切换， 投资者占优策略应该是与估值为伴， 站在认知正确后获得更高收益的地方。我们第一条主线仍然推荐： 化工（纯碱、化纤、钛白粉）、煤炭、钢铁、有色（铜、铝）和石化；第二条价值修复主线： 银行、建筑、房地产、航空、电力等。 风险提示： 经济复苏不及预期；大宗商品价格超预期下滑