策略周报：百年庆典不会成为货币政策分水岭

本周各大指数普跌，上证指数周跌 2.46%，深证成指跌 2.22%；创业板指周跌 0.41%，沪深 300 指数周跌 3.03%，中小板指周跌 2.49%，中证 500 指数周跌 2.28%，上证 50 指数周跌 3.59%。中证 1000 指数周跌 1.31%。北向资金本周累计净流出 157.97 亿元，前一期为净流入209.77 亿元。 2021 年上半年 IPO 募集资金 2109.50 亿元，增发募集资金 3597.60 亿元。 近期市场上有一些对于百年庆典之后货币政策会转向收紧，从而导致股债双杀的担忧，我们认为这种可能性很小，百年庆典不会成为货币政策的分水岭。首先从公开市场操作方面，央行本周净投放 200亿元， 利率保持在 2.2%。结合上周央行帮助资金面平稳跨季， 随后回归到每日投放 100 亿元逆回购的规模，体现了央行稳健中性的货币政策取向，也和 6 月 25 日央行第二季度例会中强调的“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”相一致，中期来看货币市场利率预计仍然围绕着政策利率的 2.2%上下波动。 从国家财政收支角度，公共财政收支存在较明显的季节性规律，从图 1 可以看到每个季度的首月往往收入大于支出，每季度末月往往开支大于收入，从往年规律来看，七月往往是财政收大于支的月份，加上疫情后经济复苏使得税收和土地收入提升，从图 2 图 3 可以看到，2021 年 1 到 5 月财政收入明显高于往年水平，而财政支出则更接近往年水平，因此预计今年七月份财政将收大于支， 对资金面造成一定冲击，更需要货币政策的配合来进行对冲。 图 4 图 5 中， 我们使用 GDP支出法下的投资、净出口和消费等三个大类的经济数据，采用量化方式构建的中航中国经济周期指标显示中国经济在历经 1 年的扩张后，拐点初次显现， 图 6 中我们将中航中国经济周期指标放在体现经济周期循环的四象限图中，横轴为中航中国经济周期指数，纵轴为指数的涨跌，这意味着当经济周期指数为负并在上行阶段时经济处于复苏时期，当指数由负转正后经济开始扩张，当指数筑顶回落代表着经济放缓，当指数跌至 0 以下经济开始衰退。中航中国经济周期指标显示中国在 2020 年初疫情期间经济处于衰退时期，在疫情得到控制后经济开始复苏、扩张，而最新的数据显示中国经济在历经了一年的扩张后开始放缓。叠加近期通胀压力减轻，货币政策短期内收紧的可能性不大，百年庆典不会成为货币政策的分水岭。截止 2021 年 7 月 2 日，DR007 收于 1.64%，较 6 月 25 日下降 36 个 BP，SHIBOR1W 收于 1.945%，较 6 月 18 日下行 25 个 BP 左右，货币市场利率稳中有降，显示市场资金面较为宽裕，利率的下降对中小盘股形成支持。同时，我们的量化多因子风险溢价模型也显示，目前大市值股票的性价比较低，我们认为代表中小市值公司的中证 1000 指数可能获得超额收益，板块配置方面我们继续建议关注军工、科技、高端制造。 6 月官方制造业 PMI51.0%，较 5 月下降 0.1PCTS，延续 4 月以来的下行趋势。非制造业 PMI53.5%，较上月下降 1.7 个百分点，制造业和非制造业 pmi 数据表明 6 月非制造业和制造业增长势头都有所减弱。从构成制造业 PMI 的五大指数看,新订单、从业人员和原材料库存是支撑项，生产和供应商配送时间是拖累项。非制造业中建筑业 PMI指数为 60.1%，与上月持平。服务业商务活动指数为 52.3%，较上月下降 2.0 个百分点。 6 月新订单指数 51.5%，较 5 月上升+0.2PCTS，显示需求有一定好转，但结合较上月下降的进口指数、采购量指数和新出口订单指数看，好转力度相对有限。尤其是新出口订单指数，3 月至今分别为 51.2%、50.4%、 48.3%和 48.1%，出现持续下滑，预示着 6 月我国出口可能进一步承压。从 6 月波罗的海干散货指数维持高位，以及传统出口强国德国、日本、韩国等二季度以来出口的持续的高增速，也可以看出海外供应链在持续恢复，再叠加上去年下半年我国出口的一个高基数，下半年我国出口增速可能持续承压。在内需并不强的情况下，外需走弱将进一步加大我国下半年经济增长的压力。 6 月生产指数 51.9%，较 5 月回落 0.8PCTS，显示生产增速放缓，和 6 月的高炉开工率、电炉开工率较 5 月都出现了下降相互印证。 3月至今，新订单-产成品库存指数分别为 6.9PCTS、 5.2PCTS、 4.8PCTS和 4.4PCTS，显示新订单对库存的消化能力逐步下降，对未来的生产是一个偏负面的信号。如果从企业自身的预期来看，代表企业对未来三个月生产经营活动预期的 PMI 生产经营活动预期指数也从 2 月的59.2%一路下降到 6 月的 57.9%，制造业企业的生产逐步走弱的趋势可能将延续。 6 月 PMI 出厂价格指数 51.4%，较上月下降 9.2PCTS，主要原材料购进价格指数 61.2%，较上月下降 11.6PCTS，显示通胀压力有所减弱。一方面如煤炭、铁矿石、原油等大宗商品自身上涨势头在趋缓，另一方面， 5 月下旬以来一系列保障供给，稳定大宗商品价格的政策措施也产生了作用。比如打击恶意涨价，以及国家粮食和物资储备局分批投放铜、铝、锌等国家储备，稳定有色金属价格等。因为 PMI 出厂价格指数和 PPI， PMI 原材料购进价格指数和 PPIRM 相关性比较强，我们简单回归一下，预计 6 月 PPI 和 PPIRM 环比较上月的 1.6%和 1.9%大幅降低。预计 6 月 PPI 和 PPIRM 同比和 5 月比较相近，仍然处在较高位置，受到了今年以来价格上涨幅度过大的影响。趋势上来说，随着后续月份 PPI 翘尾因素的逐渐减弱， PPI 和 PPI 同比大概率逐渐走低。 6 月 PMI 数据反映经济虽然仍在复苏，但动能减弱，同时通胀压力有所减轻。总体上，经济复苏高点大概率已过，但今年 6%以上的 GDP增长目标实现难度不大，宏观调控重心预计不会很快转向稳增长，维持一定力度进行控杠杆、防风险的必要性依然较强，这意味着下半年货币政策很难出现明显的宽松。但通胀压力的减轻也意味着货币政策进一步收紧可能性低，预计下半年货币政策仍以稳健中性为主基调，保持流动性合理充裕。 海外方面， 美国至 6 月 26 日当周初请失业金人数为 36.4 万人，续创 2020 年 3 月 14 日当周以来新低，预期 39 万人，前值自 41.1 万人修正至 41.5 万人。美国 6 月季调后非农就业人口增 85 万，预期增70 万，前值由增 55.9 万修正为增 58.3 万。美国供应管理协会（ISM）周四发布数据显示，美国 6 月 ISM 制造业 PMI60.6，预期 61，前值61.2。美国经济持续稳定复苏。美国旧金山联邦储备银行行长戴利表示，目前美国还没有接近充分就业目标，今年晚些时候、明年初考虑缩减购债规模是合适的；随着经济逐步恢复，美联储可以收回“一些”宽松政策。短期内，预计美联储宽松政策仍将延续，但若下半年经济数据超预期好转，不排除宽松政策的退出适度提前的可能。 风险提示： 宏观经济政策调整超预期， 海外事件冲击