宏观经济专题：低估的通胀传导

原材料涨价对CPI的影响，及通胀后续的演绎，本文系统梳理，可供参考。 PPI与CPI剪刀差创新高并非传导受限，剔除猪和服务的CPI不低 PPI创新高、CPI低位，并不能简单解释为价格传导有限，剔除猪肉和服务的CPI不低。5月，PPI达9%、创2009年以来新高，而CPI只有1.3%。其中，猪肉和服务价格对CPI拖累显著，CPI猪肉同比-11%、处历史低位，CPI旅游、家庭服务、其他商品和服务等同比处于历史25%分位数以下，而CPI非食品细分项超一半在历史75%分位数以上；剔除猪肉和服务的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。 与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中早有明显体现。原油价格上涨，带动CPI交通工具用燃料同比上涨21.3%；钢、铜等涨价，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比连续3个月上行至1%、达到历史85%分位数；芯片等电子元器件涨价下，CPI通信工具同比持续抬升、最高达6.7%；受大豆涨价等影响，CPI食用油同比连续6个月上涨至8.1%、创2012年来新高。 相较以往，本轮原材料涨价对CPI影响主要缘于供需错位的交织 本轮PPI上行由供需共同驱动，而过去两轮以供给或需求单一驱动为主。2010年以来，PPI经历了2011年、2016年底至2017年及2020年底以来三轮上行。其中，第一轮以需求驱动为主，物价全面上涨；第二轮受国内供给影响显著，涨价主要集中在上游；本轮受内外供需错位影响，欧美需求加速修复、而资源国供给受限，国内上游供给收缩、终端需求分化，芯片、大豆等中下游产品供给短缺。 驱动因素不同下，PPI上涨对CPI影响也不尽相同，使得本轮CPI变化并非历史的简单重复。不同于第一轮投资需求、第二轮上游供给收缩驱动，本轮供给影响在PPI上、中、下游行业均有体现，对应CPI的交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上涨；但疫情对终端需求的影响，使得成本端涨价压力显性化相对缓慢，多数日用品CPI同比仍处于历史低位，同时服务修复偏慢拖累服务项CPI。 往后来看，关注涨价扩散等“潜在”风险，带来的通胀预期变化 商品消费相对平稳下，若原材料价格持续维持高位，终端消费涨价压力或进一步显性化。伴随收入修复等，商品消费需求稳中有进；同时，部分原材料供需缺口中短期内或较难收敛，对原材料价格形成一定支撑。上游原材料价格持续高位，对中下游企业利润挤压，或使得成本涨价压力逐步显性化，对终端消费价格影响进一步显现。部分企业甚至可能退出市场、带来供给收缩，进一步加大涨价压力。 成本涨价压力逐步显性化的同时，前期“滞涨”的服务业、猪肉等“潜在”涨价风险，也可能推升通胀预期。疫情对服务业的影响较大，成本上升、需求下降，带来部分领域的供给收缩；伴随线下活动加快正常化，供需缺口收敛可能带来服务业补偿式涨价压力释放。此外，猪肉价格大幅回落、饲料成本抬升下，生猪养殖户持续亏损、补栏意愿下降，或导致猪肉供给的收缩，进而带动猪肉价格修复。 风险提示：供给短缺持续，需求加速修复。