国都投资研究周报

业绩与政策验证窗口期风险偏好下降 一、近期市场展望：业绩与政策验证窗口期风险偏好下降 1、市场脉动：月初回落效应继续，风格延续中小成长强于大盘价值态势 1）全球市场：商品普遍小涨，美债利率回落美元反弹，美股续创新高，港股科技领跌。上周全球市场环境较为平静，欧美6月数据表明经济复苏就业改善，但同时通胀持续快速上行；OPEC+会议未能就产量协议延长计划达成一致，国际油价震荡小幅上涨约1.2%至75美元/桶附近（创18年10月以来新高），LME金属指数小幅上涨0.6%，Comex黄金期价快速下跌后微涨0.6%至1785美元/盎司附近。 6月下旬美联储主席表明鸽派立场后，10年期美国国债利率已累计下行逾10bp至1.44%（创近四个月新低），但隐含的10年通胀预期连续稳定在2.33%附近；上周美元指数上涨0.5%至92.3，离岸人民币兑美元汇率小幅贬值0.16%至6.47。股指方面，上周发达市场强于新兴市场，MSCI发达、新兴市场指数各+0.7%、-1.8%，美国三大股指普遍续创新高，标普500、纳指各涨1.7%、1.9%；A股及港股率先调整，上周MSCI中国A股指数、恒生指数、恒生科技各-2.7%、-3.3%、-4.2%，恒生科技领跌，主要系国内对互联网平台公司监管趋严政策推进落实所致。 2）A股市场：指数震荡回落，风格延续中小成长强于大盘价值态势。6月下旬美联储主席鲍威尔国会作证时明显偏鸽，全球股指普遍反弹，A股主要指数也普遍修复6月上中旬跌幅，创业板指创反弹新高。然而，上周A股震荡明显加剧，主要指数普遍震荡回落， 上周主要指数普遍下跌2.0-3.5%，创业板指微跌0.4%，而科创50逆势上涨0.2%；风格表现来看，延续中小成长强于大盘价值，中证500、沪深300各-1.9%、-3.0%,大盘、中盘、小盘指数各-2.8%、-2.2%、-1.4%。行业板块方面，电气设备及新能源、纺织服装、商贸、农林牧渔录得上涨，涨幅在2%；而煤炭、军工、非银金融、休闲服务等几大板块领跌，跌幅达8.6-4.3%；公用事业、汽车、通信、交运、钢铁、银行、食品饮料等板块跌幅在3.5-2.9%居次。 3）月初回落效应继续，业绩与政策验证窗口期风险偏好下降。上周欧美市场普遍小幅上涨，外部环境平稳，A股与港股明显回调；我们认为，一方面再次显现月初回落效应：上半年六个月的市场走势行情，全球主要股指和A股分别在1月下旬、2月下旬至3月上旬、5月上中旬、6月上中旬经历了四轮快速下跌，指数跌幅普遍在3-10%，回调时长在2-4周不等。上半年回调时段集中在上中旬，主要系通胀、经济数据及美联储议息会议窗口期所致，反应通胀数据与政策预期为市场主要扰动因素。 其次，7月A股进入业绩与政策验证窗口期，受上游大宗商品价格大涨，中下游行业盈利挤压幅度有待观察；同时，随着上周央行公开市场净投放边际收缩，使得市场对于下半年货币政策边际收紧担忧有所上升；7月下旬中央经济工作会议召开在即，政策取向明晰前，市场风险偏好受抑下降。 2、近几个月观点回顾：结构性反弹后，指数驱动力减弱，科技成长占优。四月策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出，短期风险释放较为充分，季报高增窗口期超跌反弹可期；五月策略月报《“估值高低-业绩预期差”制衡，反弹机会结构轮动为主》指出，美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和，国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解，内外压力的趋缓将提振市场延续结构性轮动反弹行情。 六月策略月报《指数修复动力减弱，把握利率与成本敏感型板块补涨机会》指出：利率下行后有望低位震荡、上游原料成本价格上涨压力缓解，建议重点关注利率或成本敏感型板块的补涨机会，结合3月底至今的反弹明显落后，可把握利率敏感型科技（TMT、军工、新能源、创新药等）成长板块、券商，及成本敏感型的家电、机械、化工、电力等中游制造加工板块的反弹机会。 七月策略月报《指数驱动力弱化，结构分化或加剧，科技成长占优》指出：当前外部政策风平浪静、国内政策连续平稳，通胀预期趋于稳定下，预计指数快速调整风险不大，但同时，在经济复苏强度减弱、股市整体估值合理略高的压制下，指数上行动力也偏弱；而7、8月为A股上市公司中报业绩预告或披露窗口期，业绩预期差及下半年业绩预期调整，行业板块间分化或加剧，也将导致结构分化扩大，建议重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块。 3、近期展望：指数驱动力弱化，结构分化或加剧 1）近期指数上下行动力弱化。展望近期，我们预计指数上下行动力均弱化，但结构分化或扩大；主要研判依据包括：一外部变量方面，美联储政策仍处于平静偏鸽期，明确Taper启动时点、缩减购债规模计划最快预计在8月底，近期外部政策仍处于风平浪静，重点防范三季度末政策调整信号的风波催生压力； 二内部因素方面，国内宏观政策环境延续“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”，预计七月底中央经济工作会议的政策定调仍保持“连续性、稳定性、可持续性”，遏制大宗商品投机炒作的政策举措逐步加码落地，通胀预期趋于稳定；宏观政策基调平稳，但政策操作或为对冲地方政府债券发行放量而加大流动性投放，以保持流动性保持合理充裕。 三以上外部政策风平浪静、国内政策连续平稳，通胀预期趋于稳定下，预计指数类似上半年四轮的快速调整风险不大，但同时，在经济复苏强度减弱、股市整体估值合理略高的压制下，指数上行动力也偏弱。 2）但结构分化有望进一步扩大。主要逻辑在于：一上半年市场以通胀为核心主线交易低估值顺周期，随着近期国际工业金属见顶震荡、国内遏制工业原料价格政策举措频出，上游周期板块交易逻辑基础已动摇； 二近期国内外货币政策总基调稳中偏松，无风险利率也由上半年的震荡上行，转为震荡小幅回落，并有望在美联储政策信号转鹰前保持低位，从而导致估值合理性再评估与调整，近期利于利率敏感型的中小市值成长板块活跃表现，而中大市值价值蓝筹吸引力下降； 三、7、8月为A股上市公司中报业绩预告或披露窗口期，业绩预期差及下半年业绩预期调整的表现，行业板块间分化或加剧，也将导致结构分化扩大。根据国家统计局公布的前5月规模以上工业企业利润近两年平均增速稳定在20%以上，营业利润率创历史新高达7%以上，预计A股中报业绩整体略超预期。但综合近期大宗商品价格见顶回落、芯片、电动汽车、新能源、自主操作软件为代表的科技行业景气好于预期，中期成长更具持续性，因而近期行业与风格有望以中小市值科技成长占优为主。 3）重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块 今年在货币政策转稳、流动性预期收缩下，市场表现以“估值高低-业绩预期差”的结构轮动为主，围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情；阶段性结构性行情的轮动表现，主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据，以及政策信号的边际变化。 当前国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”的环境有望延续，但外部美元流动性预期收缩压力仍需反复消化，股价驱动力转向分子端业绩为主，结合中报窗口期临近，建议重点布局“当前估值安全-中期景气好转”的科技成长板块。 估值合理的科技成长：TMT为主的科技成长板块，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下，同时以半导体芯片、电动汽车为代表的科技板块，在上半年量价齐升下，龙头中报业绩有望超预期；而自主软件、消费电子、军工、高端装备、创新药等行业景气中期正好转。估值安全-景气好转的科技板块，可聚焦布局获取相对收益。 高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率趋势性上升前，受部分个股中报业绩超预期驱动，或仍有反弹空间；然而，近期美元走强，对抱团股股价边际影响主力—陆股通北上资金净流入显著下降，对抱团股的驱动力明显衰减。中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。 周期板块：上游大宗原材料板块，近期随着国内系列遏制投价炒作及美元指数走强，大宗商品价格迅速释放震荡下跌压力，近期资源周期板块或难有超额收益，中期随着新兴市场疫情好转，大宗商品供需缺口有望收敛，价格再次上涨动力也将减弱。此外，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度恢复超预期，届时大金融、航空机场等低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。