桐昆股份2021年半年度业绩点评：营收高增长，浙石化贡献近一半利润

桐昆股份(601233) 一、事件概述 2021年8月17日，公司发布2021年半年度报告，上半年度实现营业收入301.9亿元，同比增长41.4%；归母净利润41.3亿元，同比增长309.6%，实现扣非归母净利润41.4亿元，同比增长310.7%。 二、分析与判断 营收高增长，毛利率大幅提升，浙石化贡献近一半利润 收入方面，公司2021Q2单季度实现营收190.5亿元，同比+39.6%，主要系原油价格回升带来聚酯产品价格上涨及新产能投产所致。毛利率方面，公司2021年上半年的毛利率为7.0%，较去年同期的-5.7%提升了近13个百分点，主要系长丝景气度回升带来价差扩大所致。浙石化贡献22.75亿元投资收益：2021年上半年，浙石化一期工程实现稳定满负荷运行，二期工程顺利开车，盈利能力逐步提升，为公司贡献了22.75亿元的投资收益，构成了公司利润来源的重要部分。 长丝高景气驱动盈利能力提升，浙石化将继续贡献丰厚投资收益 短期来看，公司业绩增长点将来源于两块：（1）浙石化二期产能爬坡带来的投资收益的增加：浙石化二期第一批装置于2020年11月投产，目前二期项目常减压装置、乙烯装置及部分下游装置处于试运行阶段，其余装置的试车工作正在稳步推进。根据浙石化一期从投入运营到满产的时间为半年左右推测，浙石化二期预计将于2021年下半年达到满负荷运行，将继续为公司带来丰厚的投资收益。（2）涤纶长丝高景气度驱动公司盈利能力继续提升：我们分别从景气度指数判断、从库存周期看、长丝盈利能力和其他同步及领先相关指标判断，2021年下半年涤纶长丝景气度将持续上行，公司作为国内涤纶长丝行业的领军者，将深度受益景气度向好带来的盈利增加。 产能扩张将带来盈利的持续增长，产业链完善驱动竞争力提升 中长期来看，通过扩张产能和完善涤纶产业链，公司将“保质”“保量”地成长。（1）进一步扩张涤纶长丝产能，实现“保量”增长：截至2020年末，公司拥有涤纶长丝产能830万吨，PTA产能420万吨，连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率约20%，全球占比超12%；并且，随着公司拟在建项目在未来地逐步投产，公司的涤纶长丝产能将达到1420万吨，PTA产能将达到920万吨。 （2）完善涤纶产业链，增加抗风险能力，实现高质量、持续增长：大炼化背景下，公司收购浙石化20%权益，对应160万吨PX产能和74万吨MEG产能，随着浙石化二期的投产，公司完成了涤纶产业链的最后一块拼图，大大降低公司原料的对外依赖度，提升盈利能力的同时增强了抗风险能力。 三、投资建议 预计公司2021-2023年营收为614.1/723.4/790.7亿元，归母净利润82.8/96.0/106.2亿元，EPS为3.62/4.20/4.64元，对应PE为7.4/6.4/5.8倍。以可比公司荣盛石化、东方盛虹、恒力石化和恒逸石化2021年22.6倍的PE为参考，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 涤纶长丝行业下游需求修复速度较慢；浙石化二期产量爬坡速度较慢；公司涤纶业务新增产能投产节奏延迟。