短期费用导致利润承压，静待下半年需求改善

千禾味业(603027) 业绩简评 8 月 17 日公司发布 21 年半年报，公司 21H1 营收 8.86 亿元，同比+10.82%（对比 19H1 增长 49.08%）；归母净利 6581.28 万元，同比-58.09%（对比 19H1 下滑 24.62%）。其中 2Q21 实现营收 4.08 亿元，同比-7.24%，归母净利 2593 万元，同比-70.08%。 经营分析 2Q21 收入下滑主要系基数影响，区域扩张稳步推进。 21H1 收入同增10.82%， 1） 分产 品来看 ： 21H1 酱油 / 食醋营 收分别 同比 +10.56%/-7.63%，对比 19H1 分别+53.50%/+46.52%。 2） 分地区来看： 东部/南部/中部 / 北 部 / 西 部 区 域 营 收 分 别 同 比 +24.47%/+82.16%/+23.58%/-3.09%/+1.22%，经销商数量分别净增加 56/9/29/10/79 家，区域扩张稳步推动。 成本上行拖累毛利率，广告费集中投放致净利率承压。 21H1 公司毛利率实现 42.21%，同比-7.58pct，主要系新会计准则调整运杂费至营业成本，但2Q21 毛利率环比亦下滑 2.52pct，成本端压力持续上行。费用端， 公司21H1 管理费用率 3.52%，同比-0.09pct；销售费用率在执行新会计准则的基础上仍同比+5.52pct 至 29.94%，主要系公司上半年在江苏地区“零添加”系列广告费集中投放，当前已执行完毕。传导至 21H1 净利率端收窄至7.43%，同比下滑 12.22pct。 渠道改革持续推进，静待三季度需求改善。 1）动销： 近期渠道反馈，千禾线下 KA 渠道客流量受新零售渠道冲击持续下滑，但 7 月环比改善明显，且库存亦处于较低位置； 2）渠道： 公司当前在巩固传统电商的基础上积极布局社区团购等新零售渠道， 4 月后采用聚焦策略、收紧管控费用， 6 月份社区团购渠道收回电商部，由公司直营、 徐毅总亲自操作，优势在于可以动用电商部针对性研发新品权力，打造适合社区团购渠道的产品及价格形象。 盈利预测 我们认为公司“零添加”定位+渠道拓展“双差异化”叠加机制高激励优势显著。 但当前考虑到需求和行业景气度压力，我们下调之前盈利预测， 预计公司 21-23 年收入分别为 20.3/26.6/34.4 亿元，同增 20%/31%/29%；归母净利分别为 2.4/3.2/4.2 亿元，同增 17%/33%/31%， 分别下调 9%/4%/2%；PE 分别为 82/62/47X。 风险提示 原材料价格波动/外埠市场拓展不及预期/中高端赛道竞争加剧/食品安全问题