2021年半年报点评：Q2业绩短期承压，下半年有望环比改善

千禾味业(603027) 一、事件概述 8 月 17 日公司发布 2021 年半年报， 报告期内实现营收 8.86 亿元，同比+10.82%；实现归母净利润 0.66 亿元，同比-58.09%。 二、分析与判断 需求疲弱+社区团购冲击+去化库存， 二季度收入短期承压 21H1 公司营收为 8.86 亿元，同比+10.82%；折合 21Q2 营收为 4.08 亿元，同比-7.24%。二季度收入端明显承压主要归因于：（ 1）20Q2 疫情期间商超需求旺盛导致基数偏高； （ 2）社区团购分流商超需求并且冲击渠道价格体系，经销商备货意愿受到显著影响；（ 3）公司 Q2 主动去库存导致收入短期承压。 分产品看， 21H1 酱油/醋收入分别同比+11%/-8%（ Q2 为-8%/-18%），食醋下滑幅度大于酱油。 分区域看， 21H1 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+24%/+82%/+24%/-3%/+1%（ Q2 为+9%/+50%/+7%/-24%/-15%）， 其中东部、 南部与中部二季度受益于渠道扩张及下沉仍保持增长， 而西南大本营市场因基数较高导致负增长拖累整体表现。 经销商方面， 21H1 较 2020 年净增加 183 家(对应增速为 13%)， 其中东部/南部/中部/北部/西部分别净+56/9/29/10/79 家， 东、中、 西部地区增加较多，主要得益于公司在报告期内积极推进渠道扩张及下沉政策。 成本压力与加码广告宣传导致盈利承压明显 21H1 公司归母净利润为 0.66 亿元，同比-58.09%； 折合 21Q2 归母净利润为 0.26 亿元，同比-70.08%。 利润大幅下滑主要系收入端与成本端均面临压力，同时公司加大广告投放力度导致费用增加较多。（ 1） 毛利率： 21H1 公司毛利率为 42.21%，同比-7.52ppt(Q2为 40.89%，同比-9.29ppt），一方面系会计准则变更导致运费计入营业成本，另一方面系大豆与包材成本上涨所致，剔除运输与包装费用影响， 21H1 毛利率为 48.49%，同比-1.24ppt。（ 2） 费用率： 21H1 销售费用率 26.47%，同比+5.27ppt(Q2 为 27.39%，同比+5.65ppt）， 一方面系去年疫情期间公司强势 KA 渠道需求旺盛，费用投放较少导致基数低，另一方面今年公司广告宣传费用增长较多，包括 9800 万元赞助《新相亲大会》；管理费用率 3.52%，同比-0.10pct(Q2 为 3.86%，同比+0.48pct）；研发费用率 2.56%，同比+0.41ppt(Q2 为 2.03%，同比-0.68pct）；财务费用率-0.05%，同比+0.35ppt(Q2 为-0.08%，同比+0.28ppt）。 （ 3）净利率：21H1 公司归母净利率为 7.43%，同比-12.22ppt(Q2 为 6.35%，同比-13.34ppt）， 成本及销售费用率双重形成挤压导致利润下滑。 需求持续修复叠加库存去化， 21H2 业绩有望环比改善 展望下半年， 我们预计公司将迎来基本面的环比改善，主要得益于：（ 1） 下半年零售端基数压力缓解以及餐饮端稳健修复，需求的环比改善将是提振基本面的核心因素；（ 2）社区团购价格战难以长期持续；（ 3）二季度公司去化库存动作取得良好效果，为下半年健康增长奠定良好基础；（ 4） 广告费用投放主要集中在上半年，下半年费用端压力有望缓解；（ 5） 20Q4 公司计提较多资产减值，因此 21Q4 公司业绩基数偏低。 中长期看， 产能扩张+渠道下沉+品类扩张， 公司成长空间仍较为广阔。（ 1） 产能加码： 公司 2020 年11 月将原 36 万吨调味品产线上调至 60 万吨（ 50 万吨酿造酱油+10 万吨料酒）， 2024 年底调味品整体产能规模将达到 115 万吨， 为渠道及品类扩张奠定坚实基础；（ 2） 渠道下沉： 一方面继续开拓华北、华东等发达地区， 另一方面布局潜力市场， 2021 年还将积极探索社区店等新模式；（ 3） 品类扩张： 公司 2019 年收购镇江恒康香醋， 2020 年梳理恒康品牌与渠道， 解决历史遗留问题， 为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。 三、 投资建议 根据中报数据，我们调整此前盈利预测。 预计 2021-2023 年公司营收为 20.10/24.52/28.61亿 元 ， 同 比 +18.7%/22.0%/16.7% ； 归 母 净 利 润 为 2.11/3.60/4.47 亿 元 ， 同 比+2.7%/70.5%/24.1%，对应 EPS 为 0.26/0.45/0.56 元，目前股价对应 PE 为 93/55/44X。 当前调味品可比公司 2021 年 PE 约 37X（ Wind 一致预期，算数平均值）， 公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。 四、风险提示 动销不及预期， 渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等