产品结构持续提升，落子华东，省外布局加速

金徽酒(603919) 金徽酒公布 21 年中报。 2021 年上半年实现营收 9.7 亿，同比增 36.6%，净利 1.9 亿，同比增 55.9%，每股收益 0.37 元/股， 经营现金流净额 0.85 亿，同比 267.8%。 2Q21 营收和净利分别为 4.6 亿、 0.7 亿，营收同比增 25.6%，净利同比增 15.6%。公司产品结构持续提升， 收入超市场预期。 支撑评级的要点 2Q21 在高基数的基础上仍实现较快增长，百元产品占比持续提升， 省外扩张提速。 2Q21 公司营收及净利增速分别为 25.6%、 15.6%，高基数上收入仍然实现较快增长，略超市场预期。（ 1）分产品来看，公司产品结构持续提升， 1H21 百元以上产品实现营收 5.8 亿，同比增 48.7%。 其中 2Q21营收 2.8 亿，同比增 34.5%，收入占比 60.2%，同比提升 4.7pct。 1H21 百元以内产品实现营收 3.8 亿，同比增 21.9%，其中 2Q21 营收 1.8 亿，同比增14.8%。（ 2）分区域来看， 1H21 省内实现营收 7.5 亿，同比增 30.5%，其中 2Q21 收入 3.6 亿，同比增 17.5%。省内分市场来看，甘肃西部及兰州周边收入增长明显， 1H21 营收占比分别为 11.4%、 26%，同比分别提升1.5pct、 3.1pct。 1H21 复星生态及省外市场在内的其他地区实现营收 2.1 亿，同比增 64.5%，其中 2Q21 营收 1 亿，同比增 68.3%。 1H21 公司经销商数量合计 524 家，省内 258 家、省外 266 家，环比 2020 年省内减少 8 家，省外增 70 家，省外扩张提速。 2Q21 公司利润增速低于收入，主要由于销售费用率大幅上升。 2Q21 公司实现归母净利 0.7 亿，同比增 15.6%。 2Q21 受益高档酒占比不断提升，公司毛利率 65.9%，同比提升 3.8pct， 税金及附加率、管理费用率分别降0.7pct、 2.7pct。 销售费用率同比提升 8.4pct， 一方面公司增加了广告投入，另一方面上年同期受疫情影响，销售费用率偏低。 从销售费用细分项来看， 1H21 广告宣传费同比增 0.41 亿，增速 128.5%。 公司计划设立上海销售公司， 华东市场有望成为新的增长点。 公司公告， 为积极拓展华东市场，公司拟在上海设立销售公司，同时上海销售公司拟在江苏设立销售公司，新招募的经营团队将持有江苏销售公司15%的股权。 公司在西北市场区位优势明显，可充分享受甘肃和西北周边市占率提升和消费升级。设立上海公司，迈出了华东市场扩张的第一步，若公司能够对接好复星的各类资源， 华东有望成为公司新的增长点，值得期待。 估值 我们维持此前的盈利预测，预计公司 21-23 年 EPS 分别为 0.83、 1.02、 1.25元，同比增 26.9%、 23.6%、 22.3%， 金徽酒值得长期战略性看好， 维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻