千禾味业：收入利润承压，期待下半年改善

千禾味业(603027) 点评事件： 千禾味业发布2021年中报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为8.86亿元、0.66亿元、0.66亿元，分别同比+10.82%、-58%、-57%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.08亿元、0.26亿元、0.23亿元，分别同比-7.24%、-70%、-72%。 核心观点： 收入分析：Q2高基数下收入个位数下滑，酱油表现好于食醋。公司上半年实现营收8.86亿元，同比+10.82%（Q1：+33%；Q2：-7%），Q2增速下滑，一方面是去年基数较高，另一方面是线下需求不景气，公司占比较高的商超等传统渠道人流量大幅减少，第三是渠道变革正在进行时，社区团购等渠道分流明显。1）分产品：食醋表现较差。上半年调味品收入6.92亿元，同比-2.58%（Q1：+17%；Q2：-18%），上半年酱油同比+10.56%、食醋同比-7.63%，其中Q2来看酱油同比-8%、食醋-18%，食醋表现差于酱油，焦糖色在去年低基数下实现正增长。2）分地区：华北地区表现低于预期。Q2西南本埠收入2.11亿，同比-15%，北部区域-24%，低于预期。除此之外其他地区均实现增长，其中东部+8.5%、中部+7.3%、南部+50%。3）经销商：截至上半年底公司共有经销商1587家，上半年增加183家，Q1、Q2分别净增86家和97家。利润分析：成本上涨、广宣及促销增加，净利润下行。2021上半年公司实现归母净利润0.66亿元，同比-58%（Q1：-43%；Q2：-70%），净利润下滑严重主要是成本上行及广宣大幅增长所致。1）毛利率：上半年毛利率42.21%，同比-7.52pct，原因有二，一是会计准则变更，运输费和包装费从销售费用转至成本项（20H相关费率为5.06%），二是原材料价格上涨带来成本上涨（若按20H运装费率计算，成本上涨带来毛利率下降为2.46pct）。2）费用率：上半年销售费用率26.47%，同比+5.27pct，其中广宣及促销费用率提高12.3pct。3）净利率：上半年净利率7.43%，同比-12.22pct，降幅与广宣及促销费率上升一致。21年展望：下半年增速有望转正，费用大头已于上半年确认，下半年利润预计大幅好转。下半年收入端来看，随着消费逐步企稳，行业及公司增速有望逐步转正。费用端来看，公司今年签订的9800万广告投放合同已在上半年基本完成投放，少部分于7月份入账（+），同时去年下半年的新潮传媒广告今年已停止投放（-），我们预计今年下半年广宣及促销费用有望维持在去年水平，预计7000-8000万，费用率将大幅缩减。利润端，20Q4大额计提商誉减值造成利润低基数，今年下半年利润增速预计比较可观。 长期展望：高端调味品符合消费升级大趋势。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶，同时目前行业格局依旧分散，未来市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。 盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。预计2021-2023年公司收入分别为18.7亿、22.6亿、27.9亿元，同比增长10%、21%、24%，归母净利润分别为2.3亿、3.1亿、4.2亿元，同比增长11%、35%、36%，目前股价对应21-23年PE分别为86x、64x、47x，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；