景气度复苏业绩高增，浙石化持续贡献收益

桐昆股份(601233) 事件：2021年8月17日，桐昆股份发布《2021年半年度报告》，2021年上半年，公司实现营业收入301.86亿元，同比增加41.43%；归属于上市公司股东的净利润为41.34亿元，同比增加309.57%；实现基本每股收益1.82元。其中2021年2季度单季实现营业收入190.53亿元，同比增加39.59%，环比上升71.14%；实现归母净利润24.17亿元，同比增加316.12%，环比增长40.77%，实现扣非后归属母公司股东净利润24.03亿元，同比增加309.80%，环比增加38.66%。与公司2021年7月15日发布的《2021年半年度业绩预增公告》相比，2021年半年度业绩符合预期。 点评： 需求推动化纤复苏，2季度产销率大增。2021年上半年，国内外疫情得到控制，纺织服装内外需市场均有明显改善，自下而上推动长丝行业景气度稳步回升。同时，2021年1-6月，布伦特原油价格从51美元/桶上涨至75美元/桶，从成本端为化纤价格上涨提供强有力支撑。2021年2季度，公司POY、FDY和DTY生产量分别为138.07万吨、23.48万吨和19.33万吨，合计生产涤纶长丝180.88万吨；销售量分别为156.06万吨、27.62万吨和20.70万吨，合计销售涤纶长丝204.38万吨，2季度额外销售库存23.50万吨，产销率达到112.99%，环比升高26.61pct。根据我们的测算，公司2021年2季度长丝单吨净利润约500元/吨，从行业平均水平来看，2021年2季度，POY、FDY和DTY行业单吨净利润分别为358.74元/吨、222.05元/吨和428.02元/吨，POY和FDY分别环比增加43.56%和154.64%，DTY环比下降13.95%。主要是下游加弹、织造开工稳定，纺服销售回暖，配合长丝企业常态化促销，推动长丝有效去库存。公司作为行业龙头企业，拥有低成本高品质的绝对优势，在行业景气度攀升的大环境中，业绩弹性远超行业平均水平。 浙石化持续贡献收益，助力公司业绩高增速。2021年上半年，公司参股20%股权的浙石化项目为公司贡献了22.75亿元的投资收益，构成公司利润来源的重要部分。目前浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”一期实现稳定满负荷运行，二期项目常减压装置、乙烯装置及部分下游装置处于试运行阶段，其余装置试车工作正在稳步推进。中短期来看，浙石化贡献的投资收益将持续增长，是推动公司业绩维持较高增速的关键因素之一。浙石化炼化一体化项目全部投产且平稳运行后，预计每年都将为公司贡献丰厚的投资收益。 加大拓展聚酯产能，强化龙头绝对优势。截止2021年上半年，公司拥有420万吨/年PTA产能、780万吨/年聚合产能和830万吨/年涤纶长丝产能。上半年公司50万吨/年恒超项目产能完全投产，并且通过在江苏泗阳设立孙公司“江苏桐昆化纤销售有限公司”，完成了对原“江苏海欣纤维有限公司”50万吨/年聚酯纺丝项目资产的收购，产能规模持续扩张，产品半径进一步辐射到苏北和山东等地。公司目前已经形成了桐乡总部、洲泉、湖州长兴、嘉兴港区和泗阳长丝生产基地，在纵向产业链上形成炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹一体化的格局。目前公司有3个项目在建：1）江苏南通如东洋口港聚酯一体化项目建设500万吨/年PTA、240万吨/年聚酯纺丝及其配套项目，其中首套聚酯纺丝装置已进入全面安装阶段，计划2021年4季度进入调试阶段；2）江苏沭阳240万吨/年长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机及配套项目报批完成，将全面展开土建施工；3）浙江恒翔15万吨/年表面活性剂、20万吨/年纺织专用助剂项目，已做好土建收尾工作，其中酯化车间安装完成，表面活性剂车间安装完成80%。另外公司与福建古雷石化共同和福建漳州古雷港经开区管委会签订《年产200万吨聚酯纤维项目投资协议》，拟投资150亿元，建设200万吨/年聚酯纤维、500台加弹机和2000台织机项目。未来上述项目均完成投产后，公司PTA产能将达到近1000万吨/年，聚酯纤维产能达到约1510万吨/年，实现化纤产能量级的跃进。公司将持续加大原料覆盖，加强配套项目建设，下游拓展短纤、纺织，强化聚酯龙头地位。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为74.92亿元、90.91和102.25亿元，归母净利润增速分别为163.20%、21.34%和12.48%，EPS（摊薄）分别为3.28、3.97和4.47元/股，对应2021年8月17日的收盘价，PE分别为8倍、7倍和6倍。我们看好公司在PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升。浙石化二期项目已陆续投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。