大财富管理稳步推进，业绩强劲增长

招商银行(600036) 事 件： 8 月 13 日， 招商银行公布 2021 年中报。 业绩高速增长，盈利能力持续回升。 1H21 招商银行营收、 PPOP、归母净利润同比分别增 13.7%、 14.2%、 22.8%， 增速较 1Q21 分别提高 3.1pct、 5pct、 7.6pct。盈利归因来看，主要贡献为规模增长、非息收入增长、拨备计提减少，净息差小幅拖累。 ROA、 ROE分别为 1.42%、 18.06%，同比分别上升 0.13、 1.12pct，盈利能力持续回升。 负债优势进一步巩固，下半年息差仍有压力。 2Q21 净息差环比 1Q21 下降 6BP至 2.46%。（ 1）资产端：生息资产收益率环比下降 5BP至 3.96%。 一方面，由于1 季度信贷投放较快，拉高了资产收益率水平；另一方面， 2 季度以来有效信贷需求不足，银行贷款增速放缓，加大了票据和同业资产配置，贷款收益率环比下降5BP；同时，市场利率保持低位，债券投资收益率环比下降 4BP。 （ 2）负债端：上半年存款付息率为 1.39%，较 2020 年下降 16BP。这得益于招行活期存款占比的提升，上半年活期存款日均余额占比 64.74%，较 2020 年提高 4.74pct； 体现了在大财富管理价值循环链下， 招行客户粘性的提升和存款留存能力的加强。在未来银行业存款竞争日趋激烈、存款成本相对刚性的背景下， 招行负债端优势有望进一步夯实。 展望下半年，经济仍存在下行压力，在稳增长目标下， 货币政策可能有进一步宽松趋势。 资产端，商业银行面临资产荒挑战， 优质资产投放竞争加剧，贷款利率有下行压力； 市场利率或保持低位。 负债端， 行业存款竞争持续加剧，存款增长面临压力、成本偏刚性。总体来看，下半年行业息差有下行压力；在负债优势持续巩固基础上，招行仍有望保持领先同业息差水平。 大财富管理价值循环链下， 上半年中收实现高速增长。 在大财富管理价值循环链下， 招行财富管理业务实现快速发展， 1H21 财富管理手续费收入（主要包含代销基金、保险、理财、信托等）同比增 33.6%，占手续费收入比重达 37%；资产管理手续费收入同比增 37.6%；托管费收入同比增 29.8%。财富管理板块多点开花，共同拉动 1H21 手续费及佣金净收入同比增 23.6%，增速较 1Q21 提高 0.3pct。不良认定更严， 资产质量更优。 6 月末招行不良率、关注率、逾期率分别为 1.01%、0.70%、 1.02%，较 2020 年末分别下降 6BP、 11BP、 10BP；资产质量优异，潜在不良压力降低。 上半年不良贷款生成率（年化） 0.95%，同比下降 0.34pct，新增不良维持较低水平。 逾期 90 天以上贷款/不良贷款较去年末下降 0.48pct 至75.97%，不良认定继续从严。 加大非贷款类拨备计提力度，风险抵补能力提高。 上半年招行计提信用减值损失418.95 亿，其中贷款拨备 144.57 亿，同比下降（主要是去年同期计提力度较大，随着今年资产质量趋稳，计提金额相应减少）；非贷款类拨备 274.38 亿，同比多提 232.06 亿，加大了对金融投资、同业资产、表外资产的拨备计提力度，体现了招行拨备政策的前瞻性和审慎性。 6 月末， 拨备覆盖率为 439.5%，较上年末上升1.78pct，拨备充足，风险抵补能力增强。核 心逻辑： 战略具有领先优势，坚持零售、轻型银行转型。 招行较早开启零售转型， 并坚持战略定位。 在转型过程中紧跟客户需求，推出一系列拳头产品，包括一卡通、信用卡、金葵花理财、私人银行等，积累了优质客户资源， 在零售银行领域形成比较优势。 截至 6 月末， 招行零售客户数达 1.65 亿户，较上年末增 4.43%；零售AUM 达 9.99 万亿， 较上年末增 11.67%。 私行客户数达 11.2 万户，较上年末增11.97%；私行客户 AUM 达 3.13 万亿，较上年末增 12.78%。 大财富管理价值循环链， 有望优化公司盈利模式。 财富管理业务具备轻资本、弱周期属性，是商业银行应对监管资本约束、息差收窄压力的重要战略选择，也是链接社会资产、资金的连接器。 招行提出构建以“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”为核心的 3.0 模式，充分整合公司内外资源，有望实现财富、资管、托管、投行深度协作，为客户提供更优综合化服务。 领先的服务模式有望拉动 AUM、 FPA 及财富管理中收快速增长，进一步优化公司盈利模式。 金融科技投入加码，赋能数字化转型。 招行持续推进数字化转型，加大金融科技投入；上半年金融科技投入 50.55 亿， 同比增 28.89%，占营收比重同比提高 0.4pct至 3.26%。 金融科技优势将在优化客户体验、提高客户粘性、深化风险控制等方面发挥作用，赋能公司数字化转型。 同时，招行也加强了成本精细化管理，提升费用运用效率，上半年成本收入比 27.95%，同比下降 0.27pct。 投资建议： 招商银行中报业绩超预期，大财富管理战略稳步推进，带动 AUM 及相关中收持续高增； 资产质量稳中向好、拨备充足， 未来盈利释放空间可期。 我们预计 2021/2022 年归属普通股股东净利润同比增长 20.0%/18.1%，对应 BVPS分别为 29.95/35.37 元/股。 考虑公司大财富管理价值循环链持续发力、 金融科技投入加码，业务模式、运营模式、组织模式领先，给予 2.1 倍 2021 年 PB，对应目标价 62.9 元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等